民生证券：策略专题研究：“外卷”开启，实物崛起 2025-01-28

“卷”导致量增才能利增。当前经济结构的转变是：以GDP来看“需求”恢复但企业的利润率却难以回升，此时利润增长的机会将集中在能够不断获取市场份额的“玩家”手中，我们从上市公司的数据中看到：在2017-2019年，市场份额的提升更像是净利润正增长的“充分条件”，“卷赢了”的企业大概率净利润能够正增长；而到了2021-2023年，市场份额的提升变成了净利润正增长的“必要条件”，在这样的情形之下，除了“内卷”，我们也看到有更多的企业选择了“出海外卷”，即开始提升海外营业收入占自身营收的份额，对投资者来说，未来的选择标准可能是：在行业内部寻找“卷王”；而在行业比较上，则需要去寻找有确定性“量增”的领域，幸运的是，单位实物消耗增长这一宏观背景已经指出了确定性“量增”大致的方向——资源及初级加工原材料。2024年的实物消耗结构由三种力量拉扯：建筑、产能建设、产品生产。回顾2021-2023年的这三年，实物需求的背后隐含了三种力量：2021年开始我们意识房地产行业的降温使过去支撑实物需求最主要的力量（通过建筑业和对建材的消耗）放缓；2022年则感受到了海外产能建设带来的资本品需求，设备制造受到拉动；2...