GS交易台更新及企业交流纪要！安踏、康师傅、中远海运等

一、美国市场动态

隔夜交易中，长线基金受大型科技股影响收盘净卖出 15 亿美元，对冲基金受科技股空头大于多头卖出的推动收盘净卖出 2 亿美元，Most Short TMT basket 下跌 10%，为 2020 年以来最差交易日之一。周五的非农就业数字备受关注，美国交易主管 John Flood 认为 100k - 125k 对股票市场最有利，过高或过低都会给股市带来压力，并给出了标普 500 指数对不同非农就业数据的反应函数预测。美国策略组分析师 Ryan Hammond 指出，美国股市通常能消化债券收益率逐步上升，但急剧上升（如一个月内超 2 个标准差，约 60 个基点）时股票会被抛售，尤其在真实收益率引领上涨且市场对经济增长定价未改善的情况下。过去一个月实际和名义收益率急剧上升，市场对经济增长定价基本持平，利率已接近或跨越 2 个标准差阈值，标普 500 指数较历史最高价有所下跌但受大型科技股支撑。

港股交易台显著向卖出倾斜，指令金额达 5 倍月均，主要是长线基金大幅减仓互联网，可选消费和金融也有少量卖出，而公用事业有买入，对冲基金交易占比少于 10%，有谨慎抄底互联网但整体风险偏好保守。

A 股交易台 向卖出倾斜且交易量低于均值，客户买入消费电子和化工，卖出公用事业和白酒，电池板块买卖都有但整体倾向买入。

1 月 8 日公布的 2025 年 “双升级” 计划将扩大资金支持和符合条件的商品类别，宏观团队认为符合预期，资金和实施对消费刺激有效性至关重要，3 月 “两会” 将确定资金规模，同时增加转移支付和完善社保网有助于消费复苏。Nicolas 认为政策发布早于预期，新增类别中空调（尤其是家用中央空调）增量显著，对部分家电企业评级更积极。

Trina 发布的中国大宗商品 2025 年展望显示，多数大宗商品因国内需求和供应纪律改善有望迎来更好局面，对部分地区水泥、铜持积极态度，对国内动力煤持消极态度，对 SHFE aluminum 利润率谨慎，预计钢铁和纸包装利润率低迷，并上调海螺 - H、中国铝业 - H 评级至买入，下调煤炭评级至卖出。

高盛：安踏体育用品（02020.HK，买入）

2024 年第四季度运营更新：斐乐表现超预期，户外品牌表现稳健；核心品牌将探索空白领域。

安踏于 1 月 8 日收盘后发布了 2024 年第四季度交易更新。安踏和斐乐品牌在 2024 年第四季度均录得高个位数百分比（HSD%）的同比零售额增长，较 2024 年第三季度的中低个位数百分比（+MSD%/-LSD%）同比增长有所加速。我们认为安踏品牌 2024 年第四季度的业绩表现符合下调后的预期，而斐乐品牌则是一个积极的惊喜。

主要要点包括：

1. 安踏品牌：公司认为第四季度业绩令人满意且符合健康折扣，尽管促销零售环境不佳。安踏品牌已针对细分市场推出了多项新举措，超级安踏将是 2025 年的重点；

2. 斐乐品牌：斐乐经典 / 儿童系列在 2024 年第四季度实现了高个位数百分比 / 中个位数百分比的零售额增长，斐乐潮牌（Fila Fusion）增长因冬季高温而加速；

3. 冬季产品销售：尽管基数较高，但迪桑特（Descente）（同比增长 + 45 - 50%）和可隆（Kolon）（同比增长 + 60 - 65%）的冬季产品销售在 2024 年第四季度继续增长，得益于坚实的品牌热度和户外势头（在中国）；

4. 对于安踏的海外扩张，管理层强调了东盟市场的增长势头，中东是下一站；与 100 家零售商（到目前为止）的合作帮助该品牌进入了美国 / 欧洲市场。

为反映第四季度趋势以及 2024 年仍具流动性的消费环境，我们下调了安踏集团 2024 年的盈利预期，反映出安踏品牌盈利较低 / 斐乐品牌盈利部分被其他品牌好于预期的表现所抵消。我们的新目标价为 110 港元（之前为 111 港元），基于 20.5 倍（之前为 23 倍）的 2026 年市盈率，以反映更新后的历史区间（从 2025 年起滚动计算）。我们受到鼓舞的是，尽管整体消费存在不确定性且市场疲软，但安踏集团仍实现了稳健增长。我们相信，安踏的盈利将受到其坚实的多品牌执行和有效成本控制的支撑。

高盛：康师傅（0322.HK，中性）

消费者与休闲企业日：对利润率充满信心；专注于持续执行以实现产品组合升级

我们在香港举办了康师傅的管理层团队见面会，首席财务官亲自出席了我们于 1 月 8 日举办的大中华区消费者与休闲企业日活动。主要要点如下：

2024 年展望：全年销量和营业额可能受到影响。方便面在第一季度的销售额出现了明显下滑，尽管随着价格上涨至目标大型包装（10%-15%），2024 年盈利有望实现潜在增长，但仍面临价格和原材料成本上涨的压力；

近期更新：碳酸饮料（AQ topline）业绩表现良好，销售点（where the sales of carbonated noodles）的方便面呈现出积极的同比增长；原材料成本管理积极，有助于抵消棕榈油价格上涨的影响；

价格上涨检查：方便面仍面临市场份额损失，尽管价格上涨幅度低于成本上涨幅度，但仍在逐步进行；饮料方面，价格上涨遵循可口可乐的步伐，速度快于 2024 年，且净利润持续改善；

2025 年展望：预计 2025 年销量增长将跟随 2024 年的趋势，盈利将高于 2023 年的峰值水平并持续改善。该公司 2025 年的目标是通过产品组合升级（从 2023 年起，高端产品长期增长，目标是双位数净利润率，高于 4%，通过促销削减、运营效率提升和后台职能集中化来实现）、定价行动以及 2024 年的运营效率提升来实现盈利增长；

对利润率扩张的信心：管理层强调了推动利润率扩张的关键优先事项，目标是从 2023 年起实现双位数净利润率，通过高端产品的长期增长、促销削减、运营效率提升和后台职能集中化来实现；

股东回报：公司将在未来几年继续以现金股息的形式派发 100% 的净利润。

近期运营更新要点：

营收：管理层强调，第四季度营收表现环比好于第三季度，碳酸饮料 / 方便面的销售转为正增长，不过方便面在 2024 年上半年的销售可能仍会出现同比下滑（Prior guided flattish growth，之前预计持平增长）。

利润率：在成本方面，由于棕榈油价格上涨，原材料成本在第四季度出现了 40% 的环比下降，这有助于抵消原材料价格上涨对利润率的影响，利润率转为正增长。

2025 年春节：公司已开始发货，目前方便面和饮料的渠道库存看起来健康，同时管理层认为春节假期后的补货需求对于全年业绩跟踪更为重要。

2024 年业绩回顾：管理层认为，由于竞争对手未跟进方便面和 1 升装饮料的涨价，销量受到了一些更负面的影响，而净利润增长受益于涨价、更好的运营支出管理以及原材料成本，导致盈利有上升潜力。

2025 年展望：公司期望 2025 年营收稳步增长（理想情况下快于 2024 年），净利润率继续提升。公司目标是在 2025 年通过产品组合升级、2024 年的定价行动以及运营效率提升，恢复到 2020 年约 40 亿元人民币的净利润峰值水平。

专注于长期利润率提升的驱动因素：1）公司预计在 2025 年部署更多资源，以确保全面实施已宣布的方便面和饮料涨价，这将推动盈利增长。2）产品组合升级：公司专注于为新产品推出设定更高的利润率标准，要求新的方便面 / 饮料单品毛利率达到 30% 以上 / 38%-40%，并将在全国分销前先在电商平台推出。3）尽管 2025 年可能没有进一步的涨价计划，但公司将通过优化促销支出（同时部分转向营销）、精简管理费用和提升数字化等方式来提高利润率。

饮料竞争更新：

水：公司打算不参与瓶装水定价竞争，同时承认其水业务板块在 2024 年面临一些近期挑战。茶：康师傅的茶业务在 2024 年持续稳健增长，茉莉花茶在 2024 年表现强劲。无糖茶在 2024 年销售额达到 5 亿元人民币以上，将继续成为即饮茶（RTD Tea）的重要增长驱动力，也是 2025 年的发展重点，拥有良好的产品结构（价格范围从 3 元人民币到 6 元人民币）以及相对较低的 2025 年基数，因为一些单品直到 2024 年年中才推出，例如茶里王（Cha De Chuan Ren），其在 2024 年旺季推出，零售价为 6 元人民币，月销售额快速提升至 1500 - 2000 万元人民币，这将在 2025 年为管理层带来更多贡献。

资本支出：公司预计资本支出水平相对稳定，约为每年 30 亿元人民币，其中约 10 亿元人民币投资于冰箱（总增加量约 20 万台，净增加量约 10 万台，基于约 120 - 130 万台的基数）。

股东回报：公司将在未来几年继续以现金股息的形式派发 100% 的净利润。

估值方法：我们对康师傅的评级为中性。我们基于 15 倍 2024 - 2025 年平均市盈率给出的 12 个月目标价为 10.6 港元。
关键风险：1. 原材料成本压力高于 / 低于预期；2. 方便面 / 饮料竞争更激烈 / 缓和；3. 方便面 / 饮料高端化趋势更强 / 更弱。

高盛：中远海运港口（1199.HK，买入）

我们于 1 月 7 日在亚太区消费者与休闲企业日接待了中远海运港口。以下是主要要点：

预计量增长与行业一致，同时参考德鲁里（Drewry）对 2024/2025 年行业预测的 4.5%/2.5%。

为国内码头提供平稳的资产回报率（ASP）指导，为海外码头在合同续签时（通常在第一季度至第二季度）提供个位数的 ASP 提升指导。

国内码头自动化的经验表明，自动化完成后的头两年成本可降低 5%，该数字在第三或第四年将上升至 15%。

关于潜在的并购目标，中远港口将专注于非洲、东南亚、中东等市场的绿地和棕地项目，内部收益率（IRR）门槛较低。

维持 40% 的稳定股息支付率指导。

量和 ASP：中远港口预计量增长与行业一致，同时参考德鲁里对 2024/2025 年 4.5%/2.5% 的行业预测。管理层为国内码头提供平稳的 ASP 指导，为海外码头在合同续签时（通常在第一季度至第二季度）提供个位数的 ASP 提升指导。

成本：管理层继续致力于 2025 年降低成本，主要通过国内码头的自动化和数字化举措。国内码头自动化的经验表明，自动化完成后的头两年成本可降低 5%，该数字在第三或第四年将上升至 15%。

并购与资本支出：中远港口预计 2025 年资本支出预算与 2024 年相似，此前已从约 90 亿美元降至 80 亿美元左右。然而，该预算包括了其计划中可能未实现的潜在并购考虑因素，因此实际资本支出可能低于前几年的预算。关于潜在的并购目标，中远港口将专注于非洲、东南亚、中东和南美等市场的棕地项目，股权内部收益率（IRR）门槛较低，为个位数百分比。

股息政策：公司维持其稳定的股息支付率指导为 40%。

估值方法：我们对中远海运港口的评级为买入，12 个月目标价为 60 港元。我们的目标价基于 2025 年净资产值（NAV），通过分类加总估值法（SOTP valuation）得出。下行风险：（1）全球贸易逊于预期；（2）海外并购执行不力。

投资论点 - 中远海运港口有限公司：
中远海运港口在全球运营 37 个港口，主要从事集装箱租赁、码头运营、物流和集装箱制造业务。我们看到其增长具有足够的上行潜力，原因如下：

持续的港口费率上调以将通胀转嫁给航运公司；

由母公司推动的量增长，尤其是在航运下行周期期间；

通过海外扩张推动长期增长。我们给予买入评级，因为该股票的股息收益率高于周期中期，我们认为鉴于其防御性业务模式以及在航运下行周期期间进一步提价的预期，该股票价格具有吸引力。