大行详解“以旧换新”概念股！

中国耐用消费品：国家发展和改革委员会（NDRC）与财政部宣布 2025 年扩大以旧换新计划规模和范围的措施。

在国家发展和改革委员会（NDRC）于 1 月 8 日举行的新闻发布会上，国家发展和改革委员会与中华人民共和国财政部联合发布了《关于 2025 年扩大实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》。

家电范围的扩大主要体现在两个方面：1）纳入国家补贴清单的品类从 8 个扩大到 12 个，新增了微波炉、净水器、洗碗机和电饭煲（除了 2024 年已有的冰箱、洗衣机、电视机、空调、电脑、热水器、炉灶和抽油烟机）。详情可参考我们早前关于 2024 年以旧换新的报道。2）对于空调，根据此次公告，消费者可获得最多 3 台空调的补贴（去年仅为 1 台）。在此情况下，空调补贴的最高金额可提高至 6000 元人民币。此外，补贴的最低和最高金额（一级 / 二级能效产品每台最高补贴 2000 元人民币）与去年相比保持不变。2024 年已获得补贴的消费者在 2025 年仍可使用补贴。

据国家发展和改革委员会副主任称，以旧换新计划仍将由超长期特别国债提供资金，且总体规模将大幅高于 2024 年。然而，该副主任表示，补贴的具体数额将在 3 月的 “两会” 期间公布。话虽如此，中央政府已预先拨款 810 亿元人民币，以确保政策的延续性，尤其是在春节假期期间。该副主任还提到，去年实施消费品以旧换新计划的地区可能会获得更多资金支持。此外，他还提到，政府将进一步简化补贴申请流程，缩短补贴支付周期，并为线上和线下零售商设定相同的参与标准。

高盛的观点：
我们预计所宣布的措施将对家电消费需求产生积极影响，而刺激消费的具体措施将受到投资者的积极欢迎。

就时间而言，我们认为这些措施的发布早于投资者的预期。基于我们的交流，大多数投资者预计这些详细措施（包括规模和范围）将在 “两会” 期间公布。在这方面，他们普遍预计在 3 月初的 “两会” 之前不会有任何具体措施。随着这些措施的宣布以及预先分配的资金，我们认为以旧换新计划很可能在 2025 年顺利推出，而不会出现之前预期的中断。

就产品而言，我们认为新增加的 4 个品类和空调（特别是住宅中央空调，如变频多联式空调（VRF））将获得最大的增量推动。住宅中央空调在 2024 年的表现相对不佳（假设 5 匹大众市场产品零售价为 3 万元人民币，每台补贴 2000 元人民币，仅占其零售价的约 7%）。然而，空调补贴单位数量从 1 台增加到 3 台，这可能使每台住宅中央空调的补贴从 3000 元人民币以上提高到 6000 元人民币以上（假设零售价为 3 万元人民币）。我们预计这将增强住宅中央空调的价格吸引力，从而提高其需求。同时，我们仍对去年已涵盖的 8 个品类的更大规模置换需求持乐观态度。

就公司而言，除了我们青睐的领先白色家电和厨房电器公司（买入评级的美的、海尔、格力和老板电器），我们对海信家电（买入）更为乐观，因其在我们覆盖的同行中 2024 年 VRF 利润占比最高（50%），以及苏泊尔（买入），它是电饭煲领域的领导者之一，我们也将其纳入关注范围。

美的集团（000333.SZ/0300.HK，买入）
投资论点：美的是中国暖通空调（HVAC）和主要家电市场的领导者，并正快速向企业级（2B）领域扩张，包括自动化、智能建筑、电动汽车供应链等。我们对该股给予买入评级，预计国内和海外市场的需求复苏以及成本稳定带来的息税前利润（EBIT）利润率恢复，加上外汇和航运等周期性利好因素作为短期催化剂，将推动其估值重估。从长期来看，我们认为美的处于有利地位，除了其核心的国内家电总可寻址市场（TAM）规模达 1200 亿美元外，还可通过发展 2B 业务和扩大海外品牌销售，开拓增量达 4900 亿美元的 TAM。在四个新的 2B 业务领域中，我们最看好智能建筑业务，鉴于其巨大的收入机会、显著的市场整合潜力以及美的作为新兴的全套房解决方案提供商，利用其在商业暖通空调（供暖、通风和空调）市场的领先地位所具有的优势。在海外市场，我们预计美的市场份额将随着其具有竞争力的产品以及在销售网络等能力和基础设施方面的不断投资而增长。

估值：我们对（A/H 股）12 个月的目标价为人民币 87 元 / 港元 89 元，基于应用于 2026 年每股收益（EPS）的 16 倍退出倍数，并使用 9.5% 的股权成本折现回 2025 年。

关键风险：1）全球宏观形势疲软对白电需求造成的干扰超出预期；2）原材料成本上升影响产品利润率；3）其高端化战略的执行风险；4）中低端市场竞争加剧。

海信家电（000921.SZ/0921.HK，买入）

投资论点：我们给予买入评级，理由如下：1）2024 年员工持股计划（ESOP）目标支撑高盈利增长可见性；2）具有吸引力的股息收益率；3）估值偏低，目前交易价格平均为 2025 年市盈率 12 倍，而利润增长超过 10%。展望未来，我们预计其股价表现将主要由以下盈利增长驱动：1）从结构上增长的变频多联式空调（VRF）业务，公司通过海信 - 日立合资企业处于领先地位，同时从长期来看新产品扩张带来的收入贡献不断增加；2）通过行业上升趋势和运营效率提升，其传统白电业务的利润率改善；3）2024 年预计三电（Sanden）亏损进一步收窄以及此后的潜在利润贡献。

目标价和估值：我们对（A/H 股）12 个月的目标价为人民币 31 元 / 港元 37 元，基于海信 - 日立合资企业 / 传统白电业务 2026 年市盈率分别为 16 倍 / 12 倍，使用 9.5% 的股权成本折现回 2025 年。

关键风险：1）全球宏观形势疲软对白电需求造成的干扰超出预期；2）房地产市场进一步放缓导致 VRF 需求低迷；3）国内竞争对手增加可能危及海信 - 日立合资企业的领先地位；4）开发商渠道渗透率增加导致利润率稀释；5）海信 - 日立合资企业整合低于预期；6）公司传统白电业务表现低于预期。

海尔智家（600690.SS/6690.HK，买入）
投资论点：海尔是中国冰箱和洗衣机领域的领导者，旗下拥有高端品牌卡萨帝。我们给予海尔 A/H 股买入评级，原因如下：

在市场份额增长（尤其是在空调等落后产品方面）的支撑下，国内实现稳健增长，并且凭借卡萨帝品牌在高端市场的强势地位实现高端化；

海外需求改善以及外汇利好因素可缓解竞争对手的折扣压力。我们预计海尔在进一步扩大产品供应和渠道的情况下，仍将实现优于行业的增长；

通过国内外高端品牌的产品组合改善以及主要在国内市场的运营效率提升，存在持续的利润率改善潜力。我们认为当前估值提供了有吸引力的风险回报，鉴于目前股票交易价格为 2025 年市盈率 13 倍，预计海外需求的进一步改善以及即将公布的季度业绩将推动股票的重新估值。

目标价和估值：我们对 A/H 股 12 个月的目标价为人民币 33 元 / 港元 32 元，是通过将 15 倍的退出市盈率应用于 2026 年每股收益（EPS），并以 9.5% 的股权成本折现回 2025 年的折现市盈率方法得出的。

关键风险：1）全球宏观形势疲软对白电需求造成的干扰超出预期；2）原材料成本上升；3）营销 / 渠道费用节省效果不佳；4）未能成功整合 Candy 并实现收购协同效应。

格力电器（000651.SZ，买入）
投资论点：格力电器是中国及全球最大的家用分体式空调制造商。我们给予格力买入评级，主要基于其低估值与稳定增长前景及回报方面相对有吸引力的风险回报：

我们预计该公司将与整个空调市场大致同步增长，因为它仍是市场的领先企业之一；

鉴于产品组合改善、健康的渠道库存以及良性的定价环境，利润率前景稳定；

具有吸引力的风险回报，2025 年市盈率为 8 倍，股息收益率为 6%。我们预计空调行业数据更新将在短期内推动股价上涨。

目标价和估值：我们 12 个月的目标价为人民币 50 元，是基于将 10 倍的退出市盈率应用于 2026 年每股收益（EPS），并使用 9.5% 的股权成本折现回 2025 年得出的。

关键风险：全球宏观和房地产市场疲软对白电需求造成的干扰超出预期；钢材和铜等原材料成本上升，可能侵蚀毛利率；渠道库存高企，可能对出厂发货量进而对收入增长产生负面影响；向包括其他家电在内的其他领域多元化，可能在短期内降低资本回报率。

杭州老板电器（002508.SZ，买入）

投资论点：老板电器是中国高端抽油烟机 / 燃气灶市场的主导者，同时通过拓展到其他快速增长的产品类别，如洗碗机、嵌入式烤箱和集成灶，已发展成为全套房厨电领导者。我们预计 2024 - 2026 年营收 / 净利润将以中高个位数 / 高个位数的复合年增长率增长，主要驱动因素如下：

核心抽油烟机 / 燃气灶业务的增长，利用强大的品牌、产品和管理良好的渠道；

自 2019 年以来专注于内部产品开发，在结构性增长的品类中进一步扩大份额，特别是在洗碗机市场。鉴于该股交易价格低于其 5 年历史平均水平，我们认为风险回报较为有利，潜在的短期催化剂来自：

可能由于成功推出产品，在新兴品类中持续扩大份额；

房地产市场需求反弹。

目标价和估值：我们 12 个月的目标价为人民币 25 元，是基于将 14 倍的退出市盈率应用于 2026 年每股收益（EPS），并使用 9.5% 的股权成本折现回 2025 年得出的。

关键风险：来自华帝和苏泊尔等大众市场参与者的竞争加剧；原材料成本上升；房地产市场持续疲软；新产品推出失败；渠道库存高企。

苏泊尔（002032.SZ，买入）
投资论点：苏泊尔是中国领先的炊具和小型厨房电器公司。我们给予买入评级，鉴于以下因素，认为风险回报较为有利：

海外库存水平更精简，零售势头改善；

拓展到清洁电器等新兴品类后，国内营收增长高于行业水平，产品组合更加丰富；

产品 / 渠道组合改善支撑利润率上升潜力。我们预计其在国内市场的营收和利润率将继续表现出色，海外市场的复苏将有助于苏泊尔的重新估值。鉴于目前股价低于历史平均水平，我们认为估值具有吸引力。

目标价和估值：我们 12 个月的目标价为人民币 62 元，是通过使用 22 倍的市盈率对 2026 年进行估值，并使用 9.5% 的股权成本折现回 2025 年得出的。

关键风险：如果消费者信心进一步受到宏观经济放缓的影响，炊具和小型厨房电器的消费需求可能低迷；未能推出受欢迎的新产品以进一步推动营收增长；未能拓展到高端市场。