申万宏源：头部券商并购标杆项目落地 建议把握并购重组投资主线

申万宏源发布研报称，国君海通并购重组推进提速。双方合并后净资产超越中信证券成为A股市场体量最大的券商，体量对标国际一流投资银行，盈利能力较中信证券等仍有提升空间。新存续公司将有望凭借双方在地理布局、业务优势、稳健合规文化及完善风控机制的优势，全球资源配置能力大幅提升，商誉风险可控，关注合并后优势互补带来的业绩弹性。看好券商板块，建议把握并购重组投资主线。

事件：1月9日，国泰君安拟以1:0.62换股比例吸收合并海通证券并发行A股股票募集配套资金事项经上交所并购重组审核委员会审议通过。

申万宏源主要观点如下：

进展快速，彰显监管鼓励“头部券商通过并购重组做大做强”的明确态度

在积极响应新“国九条”、上海市的“并购十二条”呼吁下，国君海通并购重组推进提速。

回顾国君海通合并进程：2024/9/5，国君、海通正式发布筹划重大资产重组的停牌公告；2024/10/9，国君发布并购交易预案；2024/11/20，交易获上海国资委批复，国君发布换股合并交易书；2024/12/13，交易获得国君、海通股东大会审议高票通过；2024/12/23，交易获上交所受理审批；2024/12/26，上交所回馈问询；2024/12/30，国君回复监管问询；2025/1/9，国君吸收合并海通证券于上交所并购重组委员会上会审议，当日上交所公告审议通过。整体用时不到3个月(交易日，下同)，各节点间呈现明显提速趋势(18-31-18-7-4-3-8天)。

吸收合并后体量对标国际一流投资银行，盈利能力较中信证券等仍有提升空间

资产方面，截至9M24末，国泰君安、海通证券总资产规模分别为9,319/6,932亿元，净资产规模分别为1,664、1,612亿元，双方合并后净资产超越中信证券成为A股市场体量最大的券商(总资产差距缩小至6.6%)。相较于当前国际一流投行仍有差距，以9M24数据计算，高盛总资产、净资产规模分别是国君海通合并后新主体的7.5、2.6倍；摩根史丹利总资产、净资产分别为国君海通合并后新主体的5.4、2.2倍。

盈利能力方面，9M24国君、海通营收分别为180、98亿元、归母净利润分别为95、-7亿元，双方合并后新主体较中信证券营收、归母净利润差距分别为24.8%、89.5%。

同期高盛的营收、归母净利润分别为国君海通合并后新主体的9.7、8.0倍；摩根士丹利的营收、归母净利润分别为国君海通合并后新主体的11.4、7.6倍。

完善国际化布局，有望成为覆盖“一带一路”沿线国家范围最广的中资券商

国泰君安在中国香港、中国澳门、美国、英国、新加坡、越南等地设有境外机构；海通证券在亚洲、欧洲、北美洲、南美洲、大洋洲全球5大洲15个国家和地区设有分行、子公司或代表处。合并后双方业务布局将涵盖上海、中国香港、中国澳门、新加坡、纽约、伦敦、东京、孟买等全球主要资本市场在内的金融服务网络，覆盖包括北美、欧洲在内的发达市场，以及包括亚洲、拉丁美洲在内的新兴市场。考虑到现阶段中国内地IPO复苏趋势尚不明朗，而24年香港证监会、港交所共进行3次主要的上市制度改革，为内地企业赴港上市提供便利，港股IPO市场将于A股市场率先改善。

国君海通合并后的新存续公司将有望凭借双方在地理布局、业务优势(海通证券拥有保代442名，2022-2023年科创板IPO数量排名第二)、稳健合规文化及完善风控机制的优势，全球资源配置能力大幅提升，国际业务(尤其是境外投行业务端)对公司业绩的贡献度对标海外一流投行不断攀升(2023年高盛/中信国际业务占比营收分别为37%、16%，同期国君海通合并后新主体数据为5%)。

商誉风险可控，关注合并后优势互补带来的业绩弹性

截止9M24，海通证券账面商誉原值为41.94亿元，已计提的商誉减值准备为7.31亿元(主要是海通银行和海通国际)。由于国君、海通为非同一控制下合并，交易过程中海通证券原有商誉不予考虑，因此交易后存续公司商誉金额40.71亿元(主要是国君收购华安基金股权、收购国泰君安越南所形成)，占9M24末双方合并归母净资产的比例1.25%，商誉风险可控。

投资分析意见：看好券商板块，把握并购重组投资主线

建议关注同属同一实控人的券商以及市场化并购(提升资产规模、拓宽业务布局)预期的券商，推荐国泰君安(601211.SH)、浙商证券(601878.SH)、国联证券(01465,601456.SH)等。此外，建议关注受益于交投活跃度回暖的东方财富(300059.SZ)。

风险提示：国君海通交易能否完成存在不确定性(内幕交易、股价异常等可能导致交易暂停、中止、取消)；本次交易尚需中国证券监督管理委员会及其他有权监管机构的批准、核准、注册或同意后方可正式实施，能否实施尚存在不确定性；收购请求权、现金选择权相关的风险；债权人要求提前清偿债务风险；资产交割风险。