中信建投证券：IT预算增速有望触底回升 Agent商业化逐步落地

中信建投证券发布研报称，软件估值处于底部，7月以来涨幅主要定价降息+IT预算修复，此外10月底以来Agent叙事不断强化，市场寻找此前估值处于低位的软件股交易Agent催化修复估值，后续继续等待Agent商业化逻辑。过去1-2年的AI商业化尝试让行业形成普遍共识，Chatbot形式交互成本较高，融入企业工作流/用户交互流较困难，需要进一步调整架构以融入流程。Agentforce等产品初步反馈积极，Snowflake看到AI/ML的初步收入，行业展望IT需求边际向好&AI商业化逐步落地，趋势乐观。

中信建投证券主要观点如下：

软件估值处于底部，7月以来涨幅主要定价降息+IT预算修复

2022-23年SOX与IGV指数走势几乎同步，但2024年后走势呈现明显分化，代表性企业英伟达/台积电等大幅跑赢软件龙头(微软/Salesforce/Adobe等)。拆分EPS/PE贡献，SOX与IGV的分化来自EPS和PE的双重扩张，而IGV则面临收入增速放缓，展望下修的困境，因此1H24表现疲软，直至11月开启反弹。绝大多数软件公司的AI产品商业化处于非常初步阶段，少量Data Infra披露可观的AI收入(例如Snowflake)，后续有望明显拉动收入增速。

此前市场多次博弈AI商业化预期，这一次有何不同？

本轮AI应用有一些积极信号，首先是产品形态从Chatbot转向Agent/Workflow。在经历1-2年的AI应用开发尝试后，主要厂商提出AI应用开发范式与传统应用不同，例如Anthropic提出现有AI代理的瓶颈不在于LLM性能，而在于合适的系统/流程设计以及相应的数据准备。如果回溯过去10年，AI在产业界的应用，主要对应搜索/广告/推荐系统，这些场景上厂商需要改造AI架构以适应用户侧交互习惯，而非像Chatbot一样让用户适应AI交互习惯。因此，AI产品当前迫切需要调整架构以适应用户交互/企业工作流。中信建投证券认为，对AI应用认知发生的积极转变提升了AI应用商业化拓展的概率，是一个积极信号。

Salesforce等厂商推出的Agent形态产品取得积极市场反馈

沿着市场路径，本轮软件股反弹的催化包括1)Snowflake反馈AI/ML收入占比~5.6%；2)Salesforce Agentforce早期订单/ROI反馈积极，管理层指引2025年~10亿次Agent交互(目录价格$2/次)，若按照50%折扣计算对应25年10亿Agent收入，且财报&Agentforce 2.0大会继续强化订单需求强劲，Salesforce扩大Agentforce销售团队招募。

风险提示：

宏观风险：宏观经济的不确定性，如经济增长放缓或衰退，可能影响企业IT预算和技术支出，从而间接影响AI软件的需求。此外，通货膨胀率上升可能导致运营成本增加，降低利润率。

政策变化：政府对科技领域的监管政策变动(例如数据隐私保护法规)会对AI软件公司造成影响。如果新出台的法律限制了某些类型的数据使用或要求更高的安全标准，这可能会增加开发成本并延缓产品上市时间。

国际贸易摩擦：全球范围内的贸易争端可能导致技术转让受限、供应链中断以及市场准入难度加大等问题，特别是对于依赖跨国合作的研发项目而言。

技术创新风险：AI是一个快速发展的领域，技术更新换代非常快。如果一家公司在算法改进、计算能力提升等方面落后于竞争对手，则其市场份额可能被侵蚀。