大摩中国 BEST 会议要点：小米、万国数据、小鹏……

小米（首选，目标价35港元）

2025 年电动汽车的显著增长以及智能手机和 AIoT（人工智能物联网）的强劲发展是重新评级的关键催化剂。

智能手机，小米将在 2025 年瞄准国内外市场的持续份额增长。其目标是在未来几年实现总出货量 2 亿台，这有助于提升其在智能手机供应链中的地位。

电动汽车，2025 年的出货目标为 3 万辆，是 2024 年出货量的两倍多。YU7 将于 2025 年 6 月 - 7 月交付。该公司还将开设更多门店以加强其电动汽车的分销和服务。

AIoT，家电、平板电脑和可穿戴设备是 2025 年的关键增长驱动力。该公司今年的目标是实现两位数的收入增长。

人工智能，该公司不仅将专注于边缘人工智能（Edge AI）投资，还将投资于云人工智能（Cloud AI）以增强其人工智能专业知识和竞争力。电动汽车的高级驾驶辅助系统（ADAS）功能也具备人工智能支持，这使得人工智能投资成为小米在电动汽车、智能手机和 AIoT 业务中长期成功的重要支柱。

股票回购，该公司于 1 月 8 日开始股票回购，我们认为这是一个积极的信号。

估值：基本情况，采用剩余收益（RI）模型的分部加总法（SOTP）。RI 是我们在覆盖大中华区硬件科技公司时使用的相同估值方法，而 SOTP 反映了其各业务在增长和回报情况方面的重大差异。我们对智能手机业务、物联网（IoT）业务和互联网服务业务分别应用 11% 的资本成本（CoE），相应的终值增长率分别为 3%、3% 和 6%。

万国数据（增持，目标价5.8美元）

万国数据（VNET）显著受益于一家超大规模企业在人工智能计算能力方面的积极投资。该公司预计，持续的强劲需求最终将扭转中国北方的供需动态。

中国的数据中心（IDC）供应 - 需求动态有望逆转，这是由超大规模企业推动的：超大规模企业在过去两年中大幅分享了其在太仓、惠州和乌兰察布的数据中心采购份额，这些地区的资产在位置和规模（单个容量为 380MW，可扩展性（未来可用于扩展的资源）和交付速度（六个月的建设周期）方面表现出色。由于该客户在 2025 年在乌兰察布和惠州的资源利用率预计不会低（2024 年为 70%），且延迟较低（无需培训且北京的延迟可接受），因此与人工智能相关的新订单中，有 90% 是在这些地区而非北京。

万国数据还认为，供应 - 需求动态将在华北市场扭转，如果该客户加快当前的产能投资（短期内可交付库存可能会被迅速消化）。实现现货价格需要一些时间，但它们可能会是有利的（当前租赁价格较低）。

其他超大规模企业的新订单发布没有那么大，但目前市场上的一些迹象表明，超大规模企业正在为新的数据中心进行自我建设，或将其控制在小规模内。

对于领先的 IDC 参与者，如万国数据，供应紧张状况目前仍然存在，但 IDC 设备的玩家已开始为更长的等待期做准备，例如一些 IDC 设备如 Caser 和 UPS。

管理层预计 2025 年的产能利用率将略高于 2024 年的水平（由于超大规模企业的需求，目前万国数据的产能利用率已经很高）。

万国数据在山东高速成为最大股东后享受了更好的银行间利率。它正在与山东高速在一些电力整合项目上合作。

估值：基本情况下，采用 10 年期折现现金流（DCF）模型。我们假设加权平均资本成本（WACC）为 10.3%，其中债务成本为 5.5%，股权成本为 15.9%，债务权重为 50%。我们假设终值增长率（TGR）为 2.5%。

自动驾驶不出所料地成为了所有这些会议讨论的共同主线。投资者还关注了淡季的汽车毛利率和订单势头。良好的车型规划支撑了管理层对从第一季度末开始销量回升的信心。

虽然没有官方的销量指引，但小鹏汽车认为 2025 年有可能实现 40 万辆的汽车销量，其中海外销量可能同比增长一倍以上。在车型方面，G6 和 G9 将在 3 月进行升级并配备更先进的 ADAS 解决方案。基于与 P7i 相同平台的五门轿跑 SUV 将在 2025 年第二季度交付。该公司还计划在第二季度至第三季度之间交付一款 B 级轿车，并在下半年推出两款增程式电动汽车（EREVs）。

汽车毛利率在 2024 年第四季度可能环比改善（相较于 2024 年第三季度的 8.4%），但仍将低于 10%。环比改善主要得益于产品结构优化，P7 + 和海外销售占比提高，以及 Mona MO3 规模效益的提升。管理层预计，在几款新车型推出后，Mona 系列的毛利率将达到 10% 以上。

大众汽车项目在 2025 年为小鹏汽车带来的收入规模将与 2024 年第四季度相当。此外，未来与大众在欧洲经济区（EEA）的许可合作可能带来海外机会。

估值方法：采用概率加权现金流折现（DCF）方法，对乐观、基准和悲观三种情景分别赋予 25%、50%、25% 的权重，以反映来自传统汽车制造商（OEMs）和新兴科技企业的竞争加剧，以及对新兴市场更为谨慎的看法。关键基准假设包括 3% 的永续增长率，反映了小鹏汽车从软件服务获得可持续长期收入的潜力；16 倍的贝塔系数；13.7% 的加权平均资本成本（WACC）。