更新了！高盛2025股市展望：超配 A 股和 H 股！

1月12日，高盛发布了《启航 2025（第二部分）：在中国股市中斩获收益（摘要）》报告。在启航 2025 系列报告的第一部分中，介绍了 2024 年的十条关键股市投资经验。在第二部分中，我们基于股市投资的多个维度更新了 “2025 年股市展望：政策启幕正当时” 报告提出的投资策略推荐：

核心题材：房地产去杠杆预计 2025 年中国及中国港与发达市场息票摩擦升级导致 4.5%，反映出房地产去杠杆的持续拖累，政府还将已经启动的增长方式转向 —— 从贸易和投资拉动转为内需和外需拉动，还将继续将已久的增长模式转向消费，不仅有助于缓解困境和消费刺激。

宏观预测：我们预计，MSCI 中国指数和沪深 300 指数到 2025 年将分别上涨约 10 倍 / 14 倍。这一基准预测体现了两个高宏观经济增速的基本预测，即美国通胀率为 2%，推动因素包括我们预计两个市场盈利增速为 7%+10% 以及假设合理市盈率为 11 倍。应承认的是，公允价值的分布范围存在极大变化，加息退出能够有效阻止大盘整体的抛售并在现有的基准上推升市场，但（财政）政策超预期收紧对大盘有压力，我们维持高配 A 股。尽管离岸中国表现不佳，但鉴于回报相对于风险仍具吸引力，我们维持重要配置和离岸市场并不减投资建议。

市场：短期内 A 股和港股回报率将持平，随着人民和政策更加明朗，市场情绪和流动性状况可能在 2025 年一季度末开始改善。

投资主题：买入 A 股；消费需求的代表性投资标的，因为（地方）政府支出改善的影响被低估；部分新技术 / 基础设施企业的代表性投资标的，以期充分顺应国家的战略目标；以及 3）向新而兴市场出口的代表性投资标的，以受益，因为美国可能会提高关税。

投资风格：鉴于现金回报创新高而且国内利率下行，股东回报（股息和回购）投资策略应会继续盛行。

板块：我们建议将投资组合向广义消费领域倾斜，维持高配线上零售、媒体和医疗保健板块，并将消费服务板块上调至低配。

因子：价值型和成长型投资并非鱼与熊掌不可兼得：我们青睐具价值的成长型股票。

建议在中小型股中加强并积极布局。

市场回报：超配 A 股和 H 股

我们预计，到 2025 年底，MSCI 中国指数和沪深 300 指数将较当前水平上涨约 20%。尽管今年开局不利（A 股和 H 股均下跌 5%），但约 7%-10% 的每股收益增长、适度的潜在估值上升空间以及普遍较低的投资者持仓情况，继续表明中国股票具有有吸引力的风险回报，这支撑了我们在区域配置框架中对这两个市场继续超配的建议。

我们认为，当前股价在一定程度上已经消化了关税方面的担忧，而且除非出现更严厉的关税和 / 或破坏性的政策行动成为主要情况，否则离岸股票的估值看起来是可控的。然而，关税结果的分布范围确实很大，与我们经济学家的基本情况（即有效关税税率增加 20%）的任何重大偏差都将对中国股票的公允价值产生重大影响。我们基于情景的分析中，乐观情况和严峻情况显示，两者的公允价值估计差异近 40%。

我们的 A-H 市场轮动模型显示，未来 3 个月 A 股和 H 股的相对回报情况将较为平衡，随着关税风险程度和综合政策放松的明朗化，离岸市场情绪可能在 2025 年第一季度末有所改善。在我们看来，就目前而言，美国国防部 1 月 6 日将腾讯和宁德时代等公司列入中国军工企业（第 1260H 条）名单所体现的美中紧张局势的持续升级、即将上任的美国政府带来的关税不确定性以及中国在 3 月全国人大会议前的最低限度政策行动，表明中国股票可能将经历一段波动期。

投资主题

（一）利用潜在的政策红利

政府消费相关领域
我们的中国经济学家预计，在地方政府债务化解方案的推动下，2025 年政府支出将出现明显复苏，这有助于增强地方政府的财务状况并缓解其流动性压力。按类别划分，地方政府支出集中在建筑及工业园区、交通基础设施、教育、卫生和社会工作等领域，总计占总支出的 40%。因此，我们看好图表 24 中涉及这些领域的 20 只股票，我们认为这些领域会受益于政府支持的收入，例如汽车、零售 / 服务、酒类、医疗保健设备以及部分基础设施建设企业（如电网和其他新基建项目）。

（二）新兴市场出口商和人民币贬值受益者

虽然贸易保护主义政策可能会拖累中国的增长和股市，但它们可能会在宏观和微观层面为中国在充满活力的世界中带来新的投资机会。

首先，从宏观角度看，基于贸易加权的人民币走弱以及美国提高关税，可能会在财务和运营方面使一些面向消费者和出口的行业受益。

其次，企业在收入和生产方面的地域多元化适应性举措，可能使它们能够在与中国双边经济关系和贸易关系普遍稳定或改善的新兴市场中获得市场份额。

第三，中国企业正在提升附加值曲线，提供与许多新兴市场增长模式互补的产品和服务。为了表达这一观点，下面图表中列出了一部分中国出口商，这些出口商的收入中有相当一部分来自发展中经济体，并且历史上显示出对人民币贬值的正向收益和价格敏感性。

（三）新基建 / 科技投资

对外贸易和地缘政治挑战可能会提升并凸显中国的战略目标，如国家安全、技术进步和高质量增长。在股票市场中，我们认为中国的 “小巨人” 企业可能是利用这些政策目标的有效工具，原因如下：

(1) 它们是新兴企业，受到政府的扶持；

(2) 从行业角度看，它们主要集中在资本货物、（新）材料、科技硬件和半导体领域，这些领域对上述政策重点至关重要，也是新基建故事的重要组成部分；

(3) 就市场属性而言，它们是具有增长性和主题性的中小盘股，通常受到境内个人投资者的青睐。在 900 多家上市的 “小巨人” 企业中，我们在图表 26 中的筛选包含了 20 家在研发强度、管理层激励计划、卖方覆盖以及具有吸引力的增长 / 估值情况方面排名靠前的企业，并且这些企业在盈利交付方面有良好的记录，能够更好地管理这一交易的左尾风险。

投资风格

上市股东回报达到了 3 万亿元人民币

2024 年，中国上市企业通过股息和回购向股东返还了近 3 万亿元人民币的现金，创历史新高，在整个市场层面转化为 3% 的现金回报率。

根据市场共识估计和企业已公布的股票回购计划，2025 年预期的现金分配可能达到 3.5 万亿元人民币。

我们构建了高盛中国股东回报投资组合，该组合涵盖三个维度，包括 1) 强劲的现金牛企业；2) 股东回报有上升潜力的候选企业；3) 精选的中央和地方国有企业（完整列表见图表 27）。自 2021 年以来，该投资组合产生了 70% 的多空因子阿尔法（即高股息率与低股息率对比）以及 22 个百分点（绝对高股息率总回报）的相对 MSCI 中国指数的超额收益。在 2025 年，这仍是我们在中国股票市场中最有信心的投资理念之一。

超配

媒体 / 娱乐：尽管我们认识到，在美中紧张局势加剧的情况下，该行业近期的交易背景可能会波动，但它可被视为中国弹性消费服务的一个关键代表，尤其是在年轻一代中，该行业超过 70% 的收入来自国内市场。监管收紧周期最糟糕的时期已经过去，这一点从游戏版号的大幅批准（2024 年平均每月 120 个）得到了印证。高盛分析师预测该行业的营收将实现个位数的中高增长，并通过更好的货币化和成本控制进一步实现利润率复苏，这支撑了该行业较低的青少年盈利增长潜力。它也体现了 “走向全球” 的主题，约 30% 的主要出版商的收入来自海外。

（在线）零售：随着新进入者缩减扩张规模，大型现有企业的竞争格局可能会改善。电子商务运营商在一个有些饱和的市场中，通过成本优化和减少补贴，有望实现高个位数的盈利增长。而且它们的人工智能选项似乎定价不高，处于周期中段的市盈率和市净率较低（过去 12 个月为 4%），为估值提供了额外的缓冲。

医疗保健：该行业在 2024 年的表现明显逊于大盘，下跌 21%。估值处于周期低点，投资者持仓较轻。反腐败运动可能即将结束，这将导致该行业在 2025 年的需求和利润正常化，实现约 15% 的增长。我们的分析师更青睐生物技术而非制药、设备和更广泛的医疗保健领域的服务。地缘政治担忧可能会为合同研发生产组织（CDMOs）带来活力，同时地方政府财政状况的改善应有利于设备制造商。

券商：该行业在 2024 年第三季度随着 A 股市场表现和成交量的复苏而大幅上涨，但自 10 月以来已回吐了 54% 的涨幅。我们的分析师预计，A 股日均成交额（ADT）将从今年的 15% 增长至明年及以后，同时国内并购和海外融资活动增加。在竞争激烈且盈利能力承压的该行业中，行业整合可能是阿尔法收益的关键来源。

消费服务（新上调）：我们在两个月前将该行业的看法从超配下调至市场权重，原因是其在 2024 年表现强劲并进行了估值扩张；该行业自那以来已回调了 8%，这使我们相信，外卖、旅游和教育等领域的强劲基本面，在监管更加明确、定价趋势更健康以及相对于消费品的潜在市场（TAM）增长的情况下，目前的定价更具吸引力。因此，我们将其重新上调至超配，以表达我们在消费领域中对非贸易品而非贸易品的总体偏好。

低配
汽车：在政府持续补贴的推动下，2025 年国内汽车销量可能微升至 2200 万辆（同比增长 1.4%），其中新能源汽车（NEVs）领涨，近几个月其市场渗透率已超过 50%。新能源汽车原始设备制造商（OEMs）的利润率因更好的资本支出纪律和价格合理化而趋于稳定，但越来越多的内燃机（ICE）制造商出现亏损。尽管发达市场（DM）关税较高，但 2025 年中国新能源汽车的全球市场份额应会继续增长。我们在该行业仍有选择性，青睐拥有强大产品管线、规模经济以及清晰的全球 / 新兴市场扩张和生产战略的行业领导者。

能源：该行业在 2024 年大部分时间里呈横盘走势，我们预计这一趋势将持续。根据高盛的预测，布伦特原油价格在 2025 年可能在 70-85 美元 / 桶的区间内交易（目前为 78 美元 / 桶），我们的分析师更青睐上游公司，因为它们的炼油毛利可能会继续面临需求和利润率压力。估值接近中值，三大石油巨头的隐含油价比布伦特原油当前现货价格低 10-20 美元 / 桶。强劲的（自由）现金流可能表明其股息和回购政策有适度的上行风险。

原材料：房地产和传统基建相关金属（如铁矿石）的需求前景依然黯淡，而电动汽车和可再生能源相关的原材料仍面临产能过剩问题，尽管其利润率有所改善。但仍存在一些特殊机会：鉴于持续的绿色资本支出以及电网相关投资可能加速，铜有机会；水泥则因供给侧合理化和行业整合而有机会。

运输（新下调）：物流公司尽管运量增长可观，但可能继续面临激烈竞争和利润率压力，而关税担忧可能会对航运公司的定价造成压力，尤其是当出口商提前出货导致需求在晚些时候消退时。航空公司可能受益于国际旅行的进一步复苏，但人民币走弱可能对其利润表构成风险。

其他变化
银行（上调至买入）：普遍预期的资本补充或政府注资可能会在 2025 年带来更强的贷款增长和更可持续的股息支付。抵押贷款领域的净息差（NIM）进一步压缩的可能性较大，但资产质量（不良贷款率，NPL）压力可能适中，原因是债务置换计划以及一线城市住房市场企稳的早期迹象。我们更青睐拥有过剩资本且对地方政府债务敞口较高的大型银行，而不是那些资本较少且资本短缺风险较高的小型银行。

保险（下调至市场权重）：鉴于年初新保费增长疲软以及国内债券收益率受到抑制，我们将该行业下调至市场权重。2024 年投资收益确实因 A 股和港股的上涨而激增，但这导致 2025 年的市盈率（P/E）和市净率（P/B）仍处于区间低端，但我们更倾向于将券商作为境内股票贝塔值更直接的上行对冲工具。

因素：我们看好价值型成长股和精选中小盘股

总体而言，在过去几年中，由于宏观增长预期持续下调、全球利率上升导致成长股估值下降以及地缘政治和政策不确定性加剧，价值股的表现持续优于成长股。在 2025 年，国内政策放松、美国关税实施以及中美利差扩大等因素可能会使中国的成长股与价值股的相对回报动态变得更加复杂。

因此，我们不会采取二元方法，而是在投资组合中同时把握这两类股票的潜在阿尔法机会。在价值股方面，我们看好与股东回报主题相符的投资领域，而对于成长股，我们认为价值型成长股或稳定型成长股在投资者风险偏好没有显著上升或 “错失恐惧症”（FOMO）回归的情况下，可能会凭借更好的夏普比率延续其领先优势。

上述论点和业绩参数也可能适用于规模因素。我们的模型显示，中小盘股在 2024 年第四季度大幅跑赢大盘股后，未来几个月其表现可能会企稳。围绕新设立的中证 500 指数的指数驱动投资策略，以及主题吸引力强的 “小巨人” 企业，可能会为投资者带来超额收益。