智通投资秘辛 | 高盛解读从微盘股到高股息股的轮动

一、高盛：从微盘股到高股息股的轮动

在流动性缩减的背景下，国内投资者关注微盘股的抛售行情，微盘股本周跌幅超过 10%，自 12 月中旬以来跌幅达 13%（尽管现在有所反弹）。

今年以来，微盘股经历了四次大幅下跌。第一次是在 1 月底，由于 “雪球” 产品大量敲入引发流动性危机；第二次是在 4 月中旬，“九条措施” 出台后新的退市规则发布，引发一些恐慌性抛售；第三次是在 6 月初，对上市公司的监管审查导致 ST 股票数量激增。

最近一次下跌始于 12 月中旬。微盘股在 12 月初触及历史高点后，涨势逐渐消退，尤其是此前推动股价上涨的散户投资者热情减退。相比之下，机构重仓的蓝筹股和高股息股票成为市场的主要稳定力量，本周四大国有银行股价均触及历史最高水平。虽然近期微盘股的下跌可能归因于季节性因素（大盘股通常在年末表现更优），但以下因素也可能促成了这种轮动：

新退市规则将于 2025 年 1 月 15 日生效：尽管这些规则在 4 月就已公布，但当地媒体在上周末再次强调，列出了一批面临更高退市风险的 ST/ST* 股票。

国企市值管理指引的正式推出：吸引资金从微盘股流向与高股息股票重叠的国有企业。债券收益率下降也有利于高股息股票。

年末流动性缩减：可能对通常在流动性改善环境中表现良好的微盘股产生负面影响。

这意味着什么？

虽然微盘股和高股息股票看似处于跷跷板的两端，但它们实际上有着相似的市场背景：

高股息股票通常受益于债券收益率下降和 “资产荒” 的市场预期。

微盘股通常在基本面较弱但流动性上升的环境中获益。

本质上，两者都倾向于在基本面较弱的环境中表现良好，这种相似性导致了两者之间的竞争。在我看来，从一方到另一方的轮动，在一定程度上可以作为以下方面轮动的指标：

机构投资者与散户 / 量化投资者：高股息股票由机构主导，特别是监管风险较低的国企股票，通常受到境内公募基金和保险公司的青睐。而微盘股则往往是散户投机资金和境内量化投资者的领域，尽管由于监管限制，量化投资者今年的贡献可能相对较小。

大盘股与小盘股：高股息股票通常与大盘股重合，尤其是像上证 50 指数中的股票。即使是高股息的小盘股公司，在高股息行情上升时也难以受益。

话虽如此，投资者结构和市值的差异导致了这两个主题之间的竞争。哪一方表现更优在很大程度上取决于当前的流动性状况以及监管 / 政策导向。

二、大摩：国企开发商持续扩大市场份额

摩根士丹利预计，2025年民营开发商的现金流难有显著改善，即便是潜在优势企业也可能因无法再融资而面临流动性问题。在当前房产销售和流动性环境下，市场整合将在2025年加速，国企与民企在融资能力上的差异将进一步拉大两者的差距。自2021年下半年以来，国企开发商持续扩大市场份额，2024年前10个月，国有企业在房产销售总额中的占比达到62%，而民企占比降至10%。

三、林荣雄—周末：对于2025年出海定价的思考

最近在交流过程种，有些领导关注到：为何面向2025年似乎弱化了对出海定价的强调，反而近两个月来高调地为以半导体为核心的科技科创（科创50指数）摇旗呐喊，是不是看到“特朗普重归”就怂了？

在这里，还是要亮明观点：我们国投策略林荣雄团队没怂，对于A股出海定价我们依然是全市场最坚定的旗手。

基于交流反馈，不少领导的顾虑是：2025年出海可能挣不了估值的钱，只能挣业绩的钱。这句话的潜台词是：出海要涨可以，但空间也有限。

对于这点，我个人倒也并不认同：

1、面向欧美的逆全球化，要理解逆全球化的本质是国内通缩海外通胀，是国内外资产回报率的此消彼长，只要ROE能上估值也应该能上；

2、面向亚非拉的再工业化，一批人口庞大的新兴工业经济体在积极抢占欧美市场，崛起的过程中需要大量的中间品，这个是出海未来的核心方向；

基于这两点：2025年出海是beta节奏的问题，而不是beta转阿尔法的问题，出海这个中期方向依然是大盘成长的胜负手。明年若有基于外部贸易施压导致交易情绪的大幅回落，那应该是出海定价的“黄金坑”。

那么，为何在两个月前旗帜鲜明地强调以半导体为代表的科技科创，坚定看好科创50指数呢？我在这里解释一下：

1、按照我们科技投资四阶段：（1）爆款买巨头；（2）巨头开启资本开支买基础设施；（3）产业链形成炒关键环节；（4）1-100是工序缺口。这波AI浪潮对于国内映射定价核心应该是硬件，那就是先通信后电子，看看博通，这点我自己是比较确定的。

2、面对在半导体自主可控的大浪潮中，此前我们做出一个具备争议性的类比：国产光刻于半导体产业链是否可以一定程度类比锂电池于新能源车？面对估值贵的问题，我们提出的差异化认知是：当前不能用PEG，在产业有可能存在重大异变的阶段要用市值/产值定价。假设产业1000亿可以诞生100亿市值的龙头公司，如果产值提升到1万亿，那对应的市值应该是多少？

事实上，新能源汽车当年定价启动的时候也是特斯拉映射+国产燃油车合资车替代+2020Q2景气明确向上，目前AI科技映射+国产替代+2024Q2景气向上使得我们作出”半导体是下一个汽车“的类比判断。

当然，也有领导关心：即便这两个月以来半导体科创 50指数上涨被你预测准确，那是否已经包含在眼下定价之中？面向明年，终局思维下的定价，这点倒也值得进一步探讨。

崔东树电话会议重要要点速递

1） 预计汽车刺激政策 大概率在 1月就会推出，1 月 1 日效力如有延迟造成开年的真空期亦会回溯。

2） 单车政策力度不低于也不高于今年，总包预计2000亿，中央与地方延续9:1 比例。

3） 燃油车和新能源车刺激有望保持合理比例，刺激油电差保持合理。

4） 形式包括以旧换新，报废换新，新车和购置税层面刺激暂无，但有望成为后续政策备选。

一、五矿资源交流反馈

1、障碍解除

生产障碍解除：拉斯邦巴斯矿山过去因社区问题，在生产及运输过程中受阻严重，2022年前五年累计停运近400天。自2023年3月起恢复正常生产运营，原因一是秘鲁新政府对五矿运营支持且发布国家紧急状态限令，抑制抗议活动；二是五矿多年投入改善社区关系，与主要抗议社区签署持久性合约等。目前其生产运营已步入正轨，不会受太大影响。

资金障碍解除：公司今年上半年确定了资源量庞大的克马考项目，作价20亿美元，带来较大财务负担。通过7月份控股及引进战略投资者，资金阻碍已完全解除，预计年底或当前时点，公司债务余额和杠杆率将回到较低水平。

税务障碍解除：五矿收购拉斯邦巴斯矿山耗资近60亿美元并进行了较多债务融资，秘鲁税务管理监察局曾要求补交约25亿美元罚款。五矿上诉后，已认定无需交其中17亿美元，剩余约9亿美元评估结果乐观，税务障碍基本解除。

2、高成长性

产量增长：公司是明年同板块中产量增长最快的公司之一。从近期看，三个主力矿山共同贡献拉动铜产量，预计达到49 - 54万吨，较2023年有40% - 56%的增量空间；从中期看，科马考矿山继续扩建，最高可做到61万吨，较2023年有近80%的增量。如拉斯邦巴斯矿山第二矿坑预计2024年二季度开始供矿，明年全面达产；科马考矿山2024年预计产量4 - 5万吨，2026年提升到6万吨等。

成本下降：拉斯邦巴斯成本下降明显，2024年上半年CE成本在行业平均水位以上，下半年落到平均水位以下，仅成本下降下半年就能增厚净利润约0.6亿美元。此外，基瓦矿商业化生产满产后成本将大幅下降，科马考矿山在爬产过程中成本也会下降，这些都将助力公司利润提升。

财务费用节约：一是公司通过债务置换、借新还旧降低资金成本，预计有几千万的节约；二是美联储降息，公司大部分贷款为浮动利率，目标利率每降100BP可节约3400万财务费用，今年已降100BP，明年预计再降50BP；三是公司持续降杠杆，每年净偿还债务余额，且今年并购科马考的高息过桥贷明年不再有，预计明年财务费用节约约1亿美元，节约比例达30%。

3、低估值

动态估值低：公司静态PE估值较高，但考虑到利润弹性释放和强成长性，动态看明年PE估值预计在七八倍左右，相比紫金在港股12 - 13倍、洛钼在港股10倍的PE估值，有明显折价。且2026年随着成本继续下降，预测PE估值在5 - 6倍之间，估值更低。

二、思摩尔发布重大股权激励计划

思摩尔国际发布修订股权激励计划公告，将向公司董事会主席、执行董事及主要股东陈志平先生有条件授出合共6100万份购股权，行权价为每股11.26港元。解锁条件为：2025年1月1日至2030年12月31日期间，任何连续15个营业日的平均市值首次达到或超过3000/4000/5000亿港元则分别解锁购股权的30%/60%/100%，任何绩效目标未能于2030年12月31日之前达成，则相关购股权将失效。【注：公司截至12.27的收盘市值为695.8亿港元】

市场知道glo HILO貌似参数超过iqos，却无法判断消费者能够明确感知HILO的优点：加热速度、抽烟时长、充电效率都是表象，HILO领先iqos七代最核心的逻辑是烟弹的加热效率，使得烟民能够多抽5-8口口感饱满的烟雾。

市场即使知道HILO貌似看起来比iqos好，但无法确定其技术路径，以判断glo是否有技术优势：HILO是红外加热，但红外加热天然有加热效率不够高的问题（这是技术路径决定的，iqos是通过在烟弹里面加电阻片实现的，这是菲莫的核心专利），那么为啥HILO加热能这么棒？

市场仅知道思摩尔与英美烟草合作，却不知道具体的合作内容以及专利归属，这导致市场并不能算出take rate：我们目前明确双方专利共享，并且思摩尔在本次中烟弹、烟片专利属于思摩尔，这使得思摩尔在合作过程中较大概率能够吃到烟弹环节的完整的收入。假设烟弹平均30美金/千支，代工200-400-600亿/支，思摩尔就能有44、88、131亿收入，39%毛利率对应17、34、51毛利额增量。（我们将通过思摩尔与英美烟草的专利对比，说明这将基本等同于税前净利增量）

市场对3-5000亿港币市值作为激励解锁条件不理解。这是由于英美烟草、思摩尔看到了更为光明的HNB未来，已知英美烟草传统烟草业务超过菲莫、HILO比iqos七代要好、菲莫在业绩会说26年目标1800-2000亿支HNB出货量。英美烟草若达成菲莫的一半，900-1000亿支，平均税前净利72-80亿人民币，加上传统的小20亿利润，3000亿港币貌似并不遥远。（英美烟草12月12日已开启新一轮回购用于注销，按照36美元/股、2.2亿股，合计79亿美元）

三、国联证券并购方案获证监会核准批复

国联证券与民生证券整合方案获得证监会核准批复。公司收到证监会相关批复，同意国联证券发行A股股份购买民生证券99.26%股份；同意国联证券募集配套资金不超过20亿元的注册申请；核准国联集团成为民生证券实际控制人。

批复时点符合预期、后续整体有望保持较快节奏。9月27日本次整合事项相关申请获证监会受理、12月27日获得核准批复；本次批复提及国联证券应当会同民生证券在一年内制定并上报具体整合方案、明确时间表，妥善有序推进整合工作。

关于春节发消费券的小作文，比较细节，可靠性50%

春节前可能就刺激消费下达新文件，明确全民发放购物券，在时间、数量、行业等方面可以都做规定，增强有效性、精准性:

1、分季度发放，设定券的使用期限，国家可以根据刺激效果，动态调节下一阶段的发放金额、行业分布，避免一次性刺激过度;

2、券使用分行业，使得刺激有针对性，如食品、日用品、化妆品、家电、文化用品、家居用品、汽车、交通……，结构如何分布，完全可以进行大数据精准定位;

3、券可转让，让用不着的人可以转让给有需要的人，最多只能转让一次，保证发放的券都能使用出去，保证不会发生券流转过程的炒作;

4、券使用时设定最大使用比例，比如券只能最多抵现金30-50%不等(根据行业不同)，拉动消费者要自己花钱