光大证券：黄金与美元变局

光大证券发布研究报告称，2024年11月以来，伴随美元指数走强，黄金价格阶段性承压。但中长期来看，随着国际货币体系摇摆，黄金价格已经走出独立行情，美元信用已经成为黄金定价的主要因素。重点分析美元与黄金的变动关系，以及特朗普2.0时期美元信用可能的演变方向。

光大证券主要观点如下：

特朗普成功当选后，其推崇的“美国优先”政策推高了美元指数，导致黄金价格回落。但从中长期维度来看，黄金和美元已经呈现出“背离”特征，美元指数的走势对金价并不构成决定性影响。在当前全球经济多极化和逆全球化演变的过程中，美元在国际货币体系的主导性地位开始减弱，黄金正逐步独立于美元体系，成为不确定性时期的定价“锚”。

美元与黄金：从“锚定”到“独立”

回顾美元与黄金的关系，大致经历三阶段的演变过程：

1)美元锚定黄金：美国通过两次世界大战积蓄大量的黄金储备，借助布雷顿森林体系的建立，成功地锚定黄金，跻身国际货币体系。

2)美元脱钩黄金：1960年代起，美国对外债务持续扩张触发多次美元危机，在布雷顿森林体系破裂后，美元成功摆脱黄金约束，开始塑造美元霸权。

3)黄金独立于美元：随着逆全球化、去金融化趋势加深，美元霸权运行的基础遭到破坏，新兴国家拥抱黄金，黄金运行开始独立于美元体系。

特朗普2.0时期能否终结黄金牛市?

关键在于能否重塑美元信用，解决美国“双赤字”的问题，走出财政困境。

结合里根时期的政策效果来看，光大证券认为，一方面，依靠贸易争端和汇率调整解决巨额贸易逆差的问题并不现实，美国低储蓄率以及美元充当世界货币是导致贸易逆差的根源。削减贸易逆差只是发动贸易战的由头，本质上是阻碍中国制造业升级路径，以抢占第四次产业革命的先机;另一方面，美国财政支出削减空间有限，面临刚性支出持续增加的困扰，同时加征关税对冲减税效果存疑，特朗普2.0时期若想成功削减财政赤字、实现预算平衡，存在重重阻力。

走出财政困境的更可行的方式是提高劳动生产率，带动财政收入增长，从而化解债务危机。否则，美国大概率将延续债务货币化路径。历史上的1993-2000年，伴随信息革命的到来，美国劳动生产率提升和财政收入增长，使得美国财政赤字问题得以化解。当前正值新一轮科技革命和产业变革的关键时期，如果美国重新主导第四次工业革命，那么美元霸权将得以再度巩固，黄金牛市将终结。但这一次随着中国制造深入全球供应链，历史或较难重现。未来中美在产业领域的博弈，将极大决定美元、黄金的长期走势。

风险提示：国际地缘形势超预期演变;特朗普政策实施力度超预期。