国泰君安航空25年策略:从油价短逻辑 到超级周期长逻辑

国泰君安证券发布航空2025年策略，该团队认为，中国航空具超预期长逻辑，2025年供需恢复趋势确定，有望开启盈利中枢上升的超级周期。市场预期仍处低位，且具油价下跌期权。建议增持航空，优选高品质航网。

以下为研报摘要：

中国航空具超预期长逻辑，2025年供需恢复趋势确定，有望开启盈利中枢上升的超级周期。市场预期仍处低位，且具油价下跌期权。建议增持航空，优选高品质航网。

投资要点

一、航空行业2025年投资策略：布局航空长逻辑，优选高品质航网，增持航空中国航空业，是极少数具有超预期长逻辑的行业之一，当战略性重视。“十四五”票价市场化且机队增速放缓，2025年供需恢复趋势确定，有望开启盈利中枢上升的超级周期。市场预期仍处低位，且具油价下跌期权，建议增持航空。优选拥有高品质航网的航司，将具业绩估值双重空间。汇率波动影响当期业绩，但不影响航司现金流与投资价值，或提供逆向布局时机。

二、中国航空具长逻辑，万事俱备只欠东风

探究2017-2019年，中国航空业客座率高企而盈利偏低，“大而不强”源于：票价未市场化，机队增长过快。“十四五”票价中枢上升的两大条件已实现：1)票价已基本市场化。2018-24年百大航线全票价累计上调超四成，未来客座率可向票价充分传导;2)机队增速已显著放缓。“十四五”航司基于空域时刻瓶颈理性规划机队显著放缓，飞机制造商供应链产能问题进一步影响实际增速低于规划。2019-24年中国民航业机队规模年复合增速不到3%。预计机队低速增长可持续性将超预期，将有助于三四线增投拖累效应消减与票价中枢上升。待供需恢复，中国航司盈利中枢将超预期上行与持续，中国航空将迎“超级周期”。

三、2025年：供需恢复趋势确定，盈利中枢上升开启

复盘2023-2024年，中国航空业供需持续恢复中，航司灵活调整收益管理策略。其中，旺季票价与盈利屡超2019年同期，阶段性印证票价市场化效应与盈利中枢上升逻辑。展望2025年，供需继续恢复趋势确定，盈利中枢上升将开启。1)供给端：国际增班继续消化运力。行业宽体机占比下降，且国内减班国际增班趋势持续，将继续改善宽体机错配问题。叠加免签政策利好国际增班，将加速消化国内过剩运力。2)需求端：中国航空消费仍处初级阶段，长期空间巨大。2024年航空需求持续且加速增长，2025年期待政策提振。3)航司收益策略：2023年“票价优先”，2024年“客座率优先”。当下机队周转与客座率均已恢复，期待2025年收益策略积极改变，或将加速盈利中枢上升。

四、催化剂：提示油价下跌期权，旺季催化乐观预期

航司燃油成本占比近四成，静态测算油价下跌10%，大航年化增利约40亿元。提示，油价波动实际影响取决于供需，建议高频跟踪“扣油票价”。回顾2015年航空大年，票价同比下降而扣油票价同比上升，航司燃油缩减留存过半而盈利大增股价大涨。中国航司自2024Q4油价压力显著改善，估算扣油票价同比上升，燃油缩减留存过半，预计淡季航司同比大幅减亏，反映供需恢复好于市场预期。预计2025年供需继续恢复，旺季将展现超预期盈利弹性，有望催化市场乐观预期。