天风证券：“抢出口”逐渐抬头

天风证券发布研报指出，在高基数和高前值的影响下，11月对美的直接出口和间接出口依然能够脱颖而出，除了美国本身补库存周期之外(库存同比增速从年初0.3%升至9月2.2%)，还是反映出“抢出口”可能已经开始发挥作用。另一方面，中国的“抢出口”也会反应为美国强劲的补库存需求。考虑到从美国贸易商采购下单到生产再到出口报关需要时间，“抢出口”的影响可能在未来几个月的出口数据中才会更多体现。

天风证券主要观点如下：

11月出口同比6.7%(前值12.7%)，环比1.1%(5年均值6.2%)。

但实际上11月出口并不弱，环比增速偏低的原因是9月部分出口受天气影响推迟到了10月，同比增速回落的原因既受到了10月出口同比偏高的影响，也与去年同期基数上行有关(2023年11月出口同比从-6.6%上行至0.7%)。剥离了去年出口对11月出口同比的影响后，11月出口同比在 2.9%左右，高于10月1.1个百分点，也高于2023年11月4.3个百分点。

图 3：分地区出口对中国出口的拉动(单位：%)

11月中国对美出口同比增长8%(前值8.1%)，环比增长 1.4%(过去五年同期均值 1.6%)。11月中国对东盟出口同比增长14.9%(前值 15.8%)，环比增长11.8%(过去五年同期均值11.5%)。

自中美贸易摩擦以来，中国企业通过出海、产业链重构等方式应对加关税带来的成本压力。而东盟无疑是中国企业出海等的重要目的地，这体现为东盟对中国资本品、中间品的进口依赖度逐渐提高(2023年中国占东盟中间品进口份额提高至 33.9%，高于2019年7.9个百分点)。所以中国对东盟出口也是对美出口的间接路径。

从数据上看，以纺服行业为例，在过去几年间，越南纺服相关商品出口高增必然伴随着中国对越南纺织原料出口的大幅上行，两者之间存在显著正相关。

图 5：中国对越南出口与越南出口商品密切相关(单位：百万美元)

相比之下，受高基数等因素影响，11月中国对俄罗斯、拉美、非洲的出口增速出现明显下滑，对俄罗斯、拉美、非洲的出口同比增速为-2.5%、11%、10.8%，相比于10月分别回落了29.2、11.9、10.1个百分点，对中国出口拉动下滑了0.9、0.8、0.5个百分点。

由此来看，在高基数和高前值的影响下，11 月对美的直接出口和间接出口依然能够脱颖而出，除了美国本身补库存周期之外(库存同比增速从年初 0.3%升至 9 月 2.2%)，还是反映出“抢出口”可能已经开始发挥作用。

另一方面，中国的“抢出口”也会反应为美国强劲的补库存需求。天风证券发现，美国居民部门已经开始了对大件耐用品的明显囤积以避免关税带来的潜在物价上升。比如密歇根大学调查显示12月居民对大件耐用品的消费意愿明显提高。也有新闻表示美国部分贸易商已经开始了提前采购以应对可能存在的关税上涨。

考虑到从美国贸易商采购下单到生产再到出口报关需要时间，“抢出口”的影响可能在未来几个月的出口数据中才会更多体现。

风险提示：关注后续中美贸易摩擦、关注中国出口、关注美国补库存。