国泰君安：啤酒高分红时代 景气改善、盈利韧性

国泰君安发布研报称，展望2025年，啤酒下一产业阶段特点将是：全国品牌保持相对稳健的高盈利水平且区域品牌净利率进一步提升，龙头持续提升分红率。预计2025-26年青啤、华润分红率有望分别在64%、58%基础上逐步升至60-70+%，燕啤有望逐步提升，重啤或维持百分百分红，百威或维持82%以上。啤酒行业整体竞争态势不会明显加剧，龙头百威、华润、重啤2025年或仍将以利润考核为主，不参与恶性竞争；区域龙头中珠江聚焦广东，燕京区域渗透以高端单品势能引领为主。

国泰君安主要观点如下：

行业将进入高分红时代，有望呈现强盈利韧性

啤酒行业自2014年销量见顶以来，先后经历了供给侧去产能、头部市占率提升、结构升级提价、利润率提升的产业阶段，盈利及估值全面提升。而2H23以来，由于通胀水平回落，价格提升逻辑受到挑战，估值回落至历史底部20X左右。但板块盈利水平不断创新高，3Q24净利率+0.16pct至13.1%，商业模式优势及盈利韧性凸显。

国泰君安认为，啤酒下一产业阶段特点将是：全国品牌保持相对稳健的高盈利水平且区域品牌净利率进一步提升，龙头持续提升分红率。预计2025-26年青啤、华润分红率有望分别在64%、58%基础上逐步升至60-70+%，燕啤有望逐步提升，重啤或维持百分百分红，百威或维持82%以上。

景气有望边际修复，长期结构升级及品类扩张持续

由于餐饮等消费场景相对偏弱，估测2024年行业销量或同比下滑3%左右，吨价同比+1-2%。随着政策更加积极以及多地发放餐饮消费券，预计2025年餐饮等场景修复有望带来量价趋势回升，叠加低基数效应，预计4Q24-3Q25销量增速有望环比改善，吨价提升幅度有望大于CPI提升，且长期结构升级趋势不变。

预计2025-26年百威(01876)或聚焦超高端升级，不排除少量产品提价；华润(00291)则将坚持“白+啤”双轮驱动及高端多元化策略；青啤(00168)或将在8元经典基础上着力发展纯生及口味创新；重啤(600132.SH)“扬帆27”引领或启动饮料赛道布局计划；燕京(000729.SZ)U8在产品线细化和区域渗透驱动下保持较快增长；珠江(002461.SZ)纯生受益区域市场优势持续增长。中长期看，啤酒龙头或进行品类扩张，饮料、烈酒等其他业务条线的贡献比例将逐步提升。

竞争态势温和，成本稳中有降，毛利率或再创新高

国泰君安认为，2025年整体竞争态势不会明显加剧，龙头百威、华润、重啤2025年或仍将以利润考核为主，不参与恶性竞争；区域龙头中珠江聚焦广东，燕京区域渗透以高端单品势能引领为主。6-8元价格带已形成品牌垄断优势，10元以上则是产品创新驱动而非低价竞争。燕京、珠江贡献了2024年1-9月行业利润增量的7成，主要得益于其所处产业阶段、区域渠道优势及内部降本增效，有望持续。我们认为区域分化趋势或将延续，同时行业景气修复下全国性龙头回升值得期待，青啤或在2025年组织革新的驱动下，实现市场份额修复。成本端看，预测2025年大麦成本或同比中高个位数下降，玻瓶与纸箱价格平稳，2025年龙头毛利率或仍将微幅提升。

风险提示：成本波动、极端天气影响、消费习惯改变。