中信证券：预计明年汽车行业刺激政策延续 行业曙光已现

中信证券发布研报称，预计明年汽车行业刺激政策延续的概率较大，行业走出内卷曙光已现。出海景气延续、自动驾驶加速渗透、人形机器人料将是行业明年最为明确的产业趋势，也为汽车行业继续提供业绩和估值的双重驱动。该行重点推荐：1)整车和经销商板块：a)主流市场车型周期强势；b)车型周期向上发力高端及超高端的华为智选主机厂；c)困境反转的低估值标的；2)零部件板块：a)零部件出海；b)机器人产业链；c)汽车智能化产业链；3)周期向上同时长期盈利空间打开的商用车龙头公司；4)产品升级、出海加速的两轮车龙头。

中信证券主要观点如下：

刺激政策延续概率大，走出内卷曙光已现。

根据中汽协数据，2024年1-11月，我国汽车行业销量为2794万辆(同比+3.7%)；其中乘用车行业销量为2443万辆(同比+5.2%)，新能源乘用车销量1073万辆(同比+36.2%)，渗透率达到43.9%。2024年迄今，汽车行业在各类消费品中表现较好，主要由于出口强劲和2024年7月起的“以旧换新”补贴政策，该行预计今年以旧换新的财政支持力度总计约为890亿元，对应中央+地方补贴申请620万份。2025年将大概率是政策强刺激的年份，当前的“以旧换新”政策有望在明年继续延续。在此假设下该行预计2025年中国汽车总销量将达到3344万辆(同比+6.4%)，新能源乘用车销量将达到1586万辆。

此外，该行持续看好汽车行业的出海机会，预计2025年出海销量有望达到675万辆(同比+15.3%)。当前汽车行业内卷压力仍然较大，24Q3国家统计局口径的行业平均毛利率(12.2%)是有统计数据以来的历史最低值。但该行认为行业内卷的并不是长期的主旋律，自主车企的互相肉搏的最激烈程度出现时刻大概率会伴随着头部合资品牌的利润消失，而这一现象在2024年已经初步显现，行业走出内卷的曙光已现。

自动驾驶：端到端加速智驾发展，2025年智驾需求有望实现爆发式增长。

2024年3月起，特斯拉逐步开始向北美用户大规模推送基于端到端的FSD V12，该版本具备更高的性能上限、更拟人化的驾驶风格和更快的模型收敛速度，性能进一步提升。该行认为，端到端模型的应用意味着技术发展驶入深水区，后续行业的发展逻辑将愈发趋近于AI行业。当前，以华为+小鹏+理想为首的国内企业正在积极跟进端到端的智驾方案，该行预计2025年国内L2+级别智驾渗透率有望快速提升，将达到26%，其中明年特斯拉FSD入华将成为行业的又一个重要时刻。随着端到端、大模型等技术的逐步应用，该行预计智能驾驶算法的参数量和对算力的需求也将大幅提升。2025年智驾芯片算力升级将成为行业重要的驱动力，国内头部智驾车企也将投身芯片自研，开启软硬一体发展以保障供应链安全。

零部件：智能化加速演进，人形机器人、eVTOL等创新仍在不断涌现。

过去一年，高级别自动驾驶、智能座舱、智能底盘等多个智能化配置的渗透率继续提升，带动智能化产业链收入的高增速。智能化配置是自主品牌产品力的重要体现之一，也是产业链全球竞争力增强的表现。此外，在特斯拉入局机器人产业链后，很多汽车零部件产业链的优秀公司已将业务布局延伸至人形机器人领域，例如无框力矩电机、谐波/行星减速器、行星滚柱丝杠等品类都源自于汽车零部件行业，但功能级别和价值量在机器人领域得到了明确升级。该行看好中国汽车零部件企业在人形机器人领域扮演的关键角色，同样的产业逻辑亦发生在低空经济等赛道，该行预计这些新质生产力将给掌握关键技术的Tier-1带来更广阔的成长空间。

商用车：高股息+出海，价值成长攻守兼备，看好商用车2025年全年有超额收益。

据中汽协，2024年1-11月商用车行业销量累计350.5万辆，同比-4.4%，重卡销量同比-4.8%。2024年以来客车数据延续复苏，但卡车内需复苏进程不及预期，该行认为卡车以旧换新政策效果不理想主要仍和当前运价低迷、开工小时数较差有关。内需虽弱，但出口强劲：据海关总署，2024年1-10月中国重卡出口销量24.4万辆，同比+4%；中国大中型客车出口销量3.6万辆，同比+40%。该行认为中国商用车企业在海外的布局已初步取得成效，在制造、品控、售后等方面的实力已逐步显现，并且在新能源汽车领域已拥有领先优势。中国商用车企业已具备全球性的竞争力，未来出口成长空间广阔，加之出口盈利显著高于国内，龙头公司的利润弹性潜力巨大。

两轮车及摩托车：电动两轮受益于新国标，摩托车高景气可持续。

新国标落地前期，行业动销受影响，但龙头盈利能力韧性仍在，龙头企业的单车净利润波动上行趋势仍然没有改变。该行预计新国标在2024年底落地，旧国标的车型预计在2025年6月停止生产，9月停止销售，龙头企业将在新国标执行后明显受益。受益于外资品牌出清和产品升级，据中国摩托车商会，2024年1-10月大排量摩托车内需市场增速接近40%，该行预计明年行业将继续推进排量升级。该行预计，未来3-5年，摩托车销量在海外市场依然会持续增长，同时摩托车内需市场有望实现翻倍+持续的排量升级。

风险因素：

国际贸易摩擦加剧的风险；去全球化趋势下产业链或存在供应风险；国内宏观经济不及预期的风险；来自海外需求不足、国内消费不足或政府投资不及预期的风险；相关产业政策不达预期的风险；芯片供应导致整车出货量不及预期的风险；关键原材料大幅涨价的风险；自动驾驶事故导致相关企业估值大幅下降的风险；智能汽车数据隐私管理不足的风险；市场对于新能源行业或智能化的发展前景信心下滑的风险。