国盛证券：维持滔搏(06110)“买入”评级 FY25Q3销售下滑中单位数

国盛证券发布研究报告称，维持滔搏(06110)“买入”评级，作为运动鞋服下游渠道龙头公司，终端门店结构优化，数字化转型带动零售效率提升，高效的会员运营持续巩固用户粘性，预计公司FY2025-FY2027归母净利润分别为13.38/14.77/16.40亿元，现价对应FY2025PE为12倍。滔搏发布季度经营公告，FY2025Q3(2024年9-11月)公司全渠道销售额(零售流水及批发发货金额，含税)同比下滑中单位数，直营门店毛销售面积环比/同比减少2.1%/4.4%。

国盛证券主要观点如下：

面对客流波动，FY2025Q3线下销售仍有一定压力。

Q3公司整体销售下滑中单位数，降幅较FY2025Q2收窄明显，该行预计线下销售下滑幅度或大于整体平均水平(该趋势同上半财年保持一致)，主要原因在于FY2025Q3整体消费环境以及线下客流呈现波动复苏态势，基于此该行预计公司线下门店销售压力较大。

从门店面积来看：根据公司披露截至9月末门店毛销售面积环比8月末下降2.1%，较FY2024同期减少4.4%，销售面积的下降主要原因为门店数量的减少，根据公司此前中报披露，FY2025H1线下直营门店净关331家至5813家，该行预计Q3单店销售面积或有增长，当前公司一方面持续对低效亏损店铺进行优化，另一方面也是基于不同品牌特色进行更加精准的门店运营。

电商表现优异，销售增速或有双位数。

该行判断FY2025Q3在电商促销活动的刺激下，公司电商或仍延续快速增长势头，增速或有双位数，FY2025电商整体销售环境较好，同时公司拓宽电商平台布局范围，打造平台电商+内容电商+私域运营的结合体，该行判断电商业务已经成为公司业务的重要推动力。

展望FY2025，该行预计公司营收下降高单位数，归母净利润同比下降接近40%。

受益于宏观环境改善、假期错位、电商促销活动节奏提前等因素所致，公司FY2025Q3销售对比Q2改善明显，12月份以来各渠道销售预计延续Q3的改善趋势，综合考虑上半财年的销售表现后，该行预计公司收入下降高单位数。业绩方面，FY2025公司整体以库存去化为核心，线下折扣同比或加深，综合考虑电商业务占比提升的因素后，毛利率压力相对较大，因此全财年该行预计公司业绩下滑接近40%。

当前公司主力品牌Nike以及adidas在大中华区以及全球范围内发展节奏略有差异：

adidas整体保持稳健的增长态势，Nike短期业绩则有所波动，当前Nike在新CEO上任后正对产品和渠道业务结构调整，产品端进行结构优化，推动跑步、户外等专业品类增长，适当控制运动时尚经典款产品销售占比;渠道端对DTC以及批发业务的关系进行重新平衡，加强同零售商的合作。Nike作为全球运动品牌龙头，品牌力仍然强劲，同时产品技术积淀充沛，因此该行仍看好Nike的长期增长潜力，滔搏作为Nike在大中华区的核心零售商有望受益。

风险提示：终端销售放缓;渠道优化不及预期，品牌方合作变化带来经营风险。