开源证券：维持滔搏(06110)“买入”评级 静待库存改善后轻装上阵

开源证券发布研究报告称，维持滔搏(06110)“买入”评级，维持盈利预测，预计FY2024-2026归母净利润为13.3/15.3/18.1亿元，12月以来流水表现环比Q3改善，预计主力品牌渠道、产品表现预计在组织架构调整后有所改善，同时配合期货订单调整、补贴等，预计FY2025财年底库存改善后迎来业绩复苏阶段。公司FY2025Q3流水同比中单下降，其中零售略好于批发、线上好于线下。

开源证券主要观点如下：

线下客流下滑幅度略改善、线上流水占比显著提升，折扣加深、库销比略提升

(1)Q3线下客流下降幅度略好于H1，线上流水表现优异：直营线上流水占比提升至40%左右，环比、同比提升(FY2025H1：30%)，一方面由于电商旺季带动，一方面由于线上资源倾斜。分平台看，直播电商同比增长最快，私域和平台电商增速类似。(2)经营指标：FY2025Q3折扣加深、库销比略有提升，预计以库存改善的经营策略下，预计库销比至FY2025年底改善。FY2025Q3全渠道折扣加深，其中线下折扣加深、线上折扣改善，线上折扣改善部分抵消线上占比提升对折扣的负面影响。截至FY2025Q3，全渠道库销比预计4-5月，同比环比由于季节性及备货节奏不同略有上升，库存结构中新品占比相对稳定。

线下门店加速淘汰并精准开改，单店面积提升，持续践行全域一体化管理

(1)线下：截至FY2025Q3门店数量同比下降高单位数，环比加速(H1门店数量下降6.4%)，直营毛销售面积同比-2.1%/环比-4.4%，销售面积同比降幅低于门店数量同比降幅，单店销售面积同比提升。(2)线上：持续扩大平台电商布局，通过矩阵式直播体系建立内容电商优势。(3)坚持全域货品管理，包括拓宽宽库存流转以及根据不同场域进行精准的价格管理，提升全域零售的货品效率。

风险提示：消费者信心恢复、国际品牌恢复、新品牌合作不达预期。