华创证券：美联储释放暂停降息信号 新兴市场货币和大宗商品存在补跌空间

华创证券发布研报称，12月议息会议，美联储宣布降息25个基点，隔夜逆回购利率下调5个基点。最新点阵图显示，2025年美联储或降息次数2次。美联储上调美国经济增长预期和通胀预期，其中2025年经济增长预期值上调0.1%至2.1%，核心PCE预期值上调0.3%至2.5%。议息会议上，美联储主席鲍威尔认为联邦基金利率更加接近中性利率，近期通胀水平下行不及预期，继续降息需要看到更明显的去通胀进展。展望后市，美联储降息或有效刺激美国经济增长和通胀压力，美元和美股仍有上行空间，新兴市场货币和大宗商品存在补跌空间。

华创证券主要观点如下：

12月份美联储议息会议宣布降息25个基点，把联邦基金利率区间从4.5%-4.75%下调至4.25%-4.5%，同时还将隔夜逆回购利率下调5个基点，处于和联邦基金利率下限4.25%持平的水平。

最新点阵图显示，19位公开市场操作委员会(FOMC)成员中，14位认为2025年底，联邦基金利率预测中值将不低于3.75%%，比今年9月份增加12位，对应2025年美联储降息2次；12位预计2026年底，联邦基金利率预测中值不低于3.25%，比今年9月份增加5位，对应全年降息2次。代表中性利率的长期联邦基金利率预测中值从2.9%升至3%，回到2018年的9月份的水平。

此外，美联储还上调美国经济增长预期和通胀预期，下调失业率预期。2025年GDP增长预期中值从2%升至2.1%，2026年GDP增长预期中值维持在2%；2025年核心PCE预期中值从2.2%升至2.5%，2026年核心PCE预期中值从2%升至2.2%；2025年失业率预期中值从4.4%降至4.3%，2026年失业率预期中值维持在4.3%。

美联储主席鲍威尔的讲话中，首先评估美国经济基本面现状，结论是美国经济面临的通胀和经济增长的风险更加均衡，显示9月份侧重稳增长的货币政策立场有所软化；其次强调近期通胀水平下行不及美联储预期，仍然需要限制性的货币政策来施压通胀水平下行，最后谈到降息100个基点以后，美联储更加接近中性利率水平，这意味着放缓降息节奏甚至暂停降息的时机临近，这些表述隐含着未来美联储货币政策的三个要点：

其一，货币政策的操作风险(Operation Risk)不可忽视——不同于今年上半年的“更加均衡”和9月份的“逐步冷却”，美联储对于美国就业市场出现更加积极的判断，直言期待看到未来美国就业市场重新走强，这也体现在经济预测摘要的数据调整上。

对比鲍威尔在9月份和12月份的表态，可以看到数据依赖框架下，美联储公开市场操作委员会(FOMC)对于通胀数据和经济增长数据赋予了完全不同的决策权重，使得看似客观的货币政策制定变得具有极大的随意性，这不仅使得货币政策本身的持续性减弱，无法兼顾就业增长和价格稳定的双重目标，也衍生出反复微调货币政策的操作风险(Operation Risk)，放大金融市场预期的波动，扰乱正常的风险定价。

其二，商品消费量价齐升不支持降息周期——过去两年，推动美国通胀下行的主要动能是商品去通胀，但是实际商品消费需求仍然远远高于疫情之前，准确的说，通胀水平下行推升实际利率，根本没有损害家庭实际商品消费，2022年以来美国家庭实际商品消费年均比疫情之前额外高出10%。由于2023年11月份以来的降息预期拉低了实际利率，2024年下半年，商品(耐用品)价格和实际商品消费需求双双触底反弹。商品消费的量价齐升表明，商品去通胀过程已经结束，商品再通胀过程逐步开启。恰恰在此背景下，美联储大幅度降息，其结果或许不是简单的降息与否的抉择，而是要重新考虑货币政策的整体限制性是否足够。

其三，抬升中性利率预测中值暗示高利率常态化——12月份议息会议，进一步将中性利率预测中值从2.9%提升至3%，回到2018年9月份的高位。倘若美联储降息的最终目标是中性利率，2025-2027年美联储合计的降息空间为5次，平均下来每年不到2次，并且存在着一旦再通胀风险加大，2025年的降息延后至2026年的可能，这基本符合2022年6月份报告中的结论：美国高利率环境常态化，原因自然是财政刺激修复私人部门资产负债表叠加货币政策紧缩力度不足，共同导致美国经济增长从低通胀和低名义增长，转到了高通胀和高名义增长。

大类资产配置层面：9月份以来，美联储降息幅度达到100个基点，美国经济也比较快的给出积极的响应，亚特兰大联储的模型显示，四季度美国实际GDP年化环比或达到3.2%，高于三季度的初值2.8%和二季度的3%，同时美国经济领先指标同比升至-4.1%，触及2022年10月份以来最高，显示降息操作或极大的刺激美国经济增长，并且转化成劳动力市场的持续走强，美国相较于其他发达经济体的经济增长差异和货币政策差异，都有重新拉大的空间，这有利于美元和美股保持强势，同时阻止长端美债利率下行，如果美联储坚持现有立场，那么美债利率曲线很可能持续熊陡。

对于新兴市场而言，美联储降息有效的刺激美国经济增长和通胀压力，压缩了整个降息周期的持续时间，不利于改善投资者对于新兴市场资产的风险偏好，或者说新兴市场资产需要更大的折价才能变得具有吸引力，叠加特朗普潜在加征新关税的政策，新兴市场货币存在较大补跌的空间，这很可能削弱大宗商品的需求预期，放大大宗商品价格的下行压力。

风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。