中金公司：商管运营商投资价值分析框架初探

中金公司发布研报称，购物中心资产本身具备高进入门槛、高运营专业性与稳健收租等特性；近年来部分国内头部开发商加强对购物中心持有型业务投入、从而在开发市场波动中为自身报表构筑一定安全垫。但在实际交易中，不同企业形态及成长阶段下的估值核心矛盾确有不同，衡量不同商管运营商估值水平可分为成熟期持有型企业、转型期开发+持有企业、成长型轻资产公司三大类。

中金公司主要观点如下：

单体购物中心价值分析：稳健收租下逐步兑现长期价值。

购物中心前期投资较重，IRR通常在中高个位数，长期稳健经营为其回收成本前提；但反过来讲，由于头部购物中心有望实现经营端马太效应，且成本结构中的刚性部分为其提供经营杠杆，“跑出来”的优质资产有望兑现长期向上的成本收益曲线及稳健利润回报。估值端，我国一线城市购物中心平均交易于4-5%资本化率，相当于一级市场以净营运收益的20-25倍定价相关资产。

购物中心资产组合价值来源：长期以内生增长为锚。

过去5年国内购物中心市场迅速扩容，外延扩张为头部商管运营商重要增长来源；但长期看，考虑核心城市优质点位有限，内生增长将逐步成为企业成长主导因素，事实上2022-23年头部公司新开商场数量较2019-21年均值已下降23%。部分开业10年以上商场租金增长数据已初步显示，拉长时间维度，资产质量与运营能力将带来内生增长水平的差异。

商管运营商图谱：底层资产与企业形态多元。

以底层资产划分，商管运营商的规模体量、城市布局、产品线构成均存差异，但整体看这一市场百花齐放、集中度仍低(CR10约15%)。以企业形态划分，重资产商管公司模式以香港“重持有”与内地“以售养租”为代表，轻资产商管公司则为国内创新模式、对购物中心运营管理能力进行独立定价。

如何衡量不同商管运营商估值水平?

不同商管上市平台估值差异显著，以华润置地(01109)为例，其投资性物业隐含资产价值、以及经常性利润隐含市盈率分别较华夏华润商业REIT及华润万象生活明显低估；对于此，尽管在手资产净资产收益(NAV)理应为商管运营商内在价值之锚，但实际交易中，不同企业形态及成长阶段下的估值核心矛盾确有不同。

建议对于成熟期持有型企业，锚定股息收益率衡量性价比、在此过程中结合资产经营状况与派息稳定性考虑风险溢价；对于转型期开发+持有企业，当前估值核心矛盾仍在开发业务，开发市场量价企稳为商管业务价值独立重估之基础；对于成长型轻资产公司，则可结合市盈率考量盈利成长+股息收益率的复合回报。

风险提示：消费市场超预期下行致商管企业内生增长不及预期；竞争压力致新开业购物中心经营表现不及预期。