申万宏源：本轮化债的三大不同与三点特征

申万宏源发布研报称，在中央经济工作会议“各项工作能早则早、抓紧抓实”指引下，2025年“置换债”发行可能前置，对M1(原口径)发挥积极影响。11月金融数据已经开始反映化债影响，企业中长贷偏弱而单位活期存款改善。若相关债券发行前置，叠加2024年化债资金加速使用，将实质性改善私人部门特别是企业现金流，M1或在2025年初持续改善。

申万宏源主要观点如下：

新一轮大规模化债开启，较过往有三大不同：机制更明确、监管协同加码、更有针对性

地方债务压力攀升下，新一轮大规模化债开启；相较过往，本次大规模隐债化解的政策支持机制、监管范围及力度、具体化债思路较过往有明显不同。从政策支持机制来看，本轮隐性债务化解机制更明确、预期更稳定。化债总额一次报批，分年安排实施。且根据地方政府隐性债务规模，按照全国统一比例，一次到位分配地方政府债务限额。

从监管思路看，隐债“零容忍”的高压监管态势不变，且隐债监管协同力度加码。当前“隐债问责”主体细化至地方事业单位，问责行为深入交易或事项的经济实质。基于2023年财会监督专项行动检查，隐债问责主体，首次出现公办学校;同时，通报问责行为更为深入，包括公办学校违规“以租代建”建设新校区，地方财政局名义退回资本公积等。

从化债思路看，本轮大规模隐债化解思路或更有针对性，解决拖欠企业款项问题重要性明显提升。2023年下半年以来，解决拖欠企业款项的问题被提升到前所未有的重要位置。10月下旬《关于解决拖欠企业账款问题的意见》发布。因此，新一轮大规模化债中，解决拖欠企业款项问题或是重点。

本轮大规模化债的机制和思路下，天津、江苏等地城投平台带息债务规模较其综合财力比例较大，或受债务置换政策重点支持。2023年，天津、江苏、浙江、广西、重庆等地城投平台带息债务规模较其综合财力比例较大，或受债务置换政策重点支持。从解决拖欠企业款项视角看，军工电子，环保基建、医药商业等行业可能相对更受益于本轮化债推进。

2024年置换债或已发行完毕，结构呈现三大特征：落地迅速、期限拉长、注重促发展

截至12月下旬，2024年新增置换债额度已基本发行完毕。相比过往，本轮债务化解落地过程呈现三大特征：

特征一：本轮“置换债”落地迅速，11月-12月中旬三类“置换债”已发行超2万亿元。11月化债方案落地后，特殊专项再融资债加速发行，从11月至12月中旬，发行规模近2.1万亿元，同时，特殊再融资一般债亦发行723亿元。从当前 “置换债”发行情况看，2024年两万亿元特殊再融资专项债和8000亿元特殊专项债或已基本发行完毕。

特征二：本轮“置换债”期限明显拉长。本轮隐债置换中，特殊再融资债期限明显拉长。2024年发行的特殊再融资一般债，10Y规模占比达53%，较2023年提升近33个百分点；而2024年发行的特殊再融资专项债中，10Y以上的超长债占比达70%、为历史最高水平，且较2023年提升49个百分点。

特征三：本轮化债不只是防风险，更是促发展。本轮特殊再融资专项债中，江苏、山东等经济大省发行规模及占比均明显提升，或指向本轮化债不仅给重点化债地区缓解债务压力，亦支持经济大省稳增长。而曾参与全域无隐性债务试点的北京、广东、上海亦在2024年发行特殊专项再融资债，或指向全口径地方债务监管背景下，部分地区可能新增化债需求。

风险提示

政策变化超预期，经济变化超预期。