中国银河证券：现货铺开供需定价 电力央企并购重组有望加速

中国银河证券发布研报称，现货市场全面铺开，重视供需定价逻辑和火电调节能力。截至2024年10月，已有山西、广东、山东、甘肃、省间5个现货市场转正式运行；同时蒙西、湖北、浙江、福建4个市场已处于连续结算试运行阶段，有望在今、明两年陆续转正。伴随现货市场建设加速推进，市场担心不同电源同台竞价会导致电价承压，同时现货电价具有价格发现的功能，会向中长期电价进行传导，从而对整体电价水平产生影响。

中国银河证券认为，从底层定价逻辑来看，现货电价主要受燃料成本和电力供需的影响。煤价中枢下移背景下，预计市场煤占比高、布局需求旺盛省份的火电企业2025年盈利具备支撑。此外，区分不同电源来看，尽管新能源进入现货市场面临折价困境，但考虑高比例中长期持仓和部分市场的收益回收/补偿机制后，新能源结算电价相较现货电价稳定性明显提升；火电方面，较强的调节能力使其受益于现货市场不断拉大的峰谷价差，火电有能力在现货市场赚取溢价，建议关注调节能力更强的气机和高参数煤机。

中国银河证券主要观点如下：

2024年复盘：水火核表现亮眼，绿电相对承压。年初至11月30日，SW公用事业累计上涨7.81%，同期沪深300上涨14.15%，公用事业指数跑输沪深300指数6.33pct，主要系“924”一揽子政策出台后市场风险偏好有所抬升。分子行业来看，年初至今水电/火电/核电/光伏发电/风电涨跌幅分别为15.21％/7.90％/25.73％/-10.43％/-0.44％。其中，水电、核电涨幅明显主要系利率下行环境中市场偏好红利资产，此外，年内来水改善驱动水电业绩增长、核电虽短期业绩小幅波动但远期成长性确定亦构成催化；煤价下行带动盈利能力修复促使火电涨幅居前；绿电受制于消纳和电价压力，呈现业绩和估值双杀局面，但从结构上来看，风电表现优于光伏。

2025年观点：现货市场全面铺开，重视供需定价逻辑和火电调节能力。截至2024年10月，已有山西、广东、山东、甘肃、省间5个现货市场转正式运行；同时蒙西、湖北、浙江、福建4个市场已处于连续结算试运行阶段，有望在今、明两年陆续转正。伴随现货市场建设加速推进，市场担心不同电源同台竞价会导致电价承压，同时现货电价具有价格发现的功能，会向中长期电价进行传导，从而对整体电价水平产生影响。我们认为，从底层定价逻辑来看，现货电价主要受燃料成本和电力供需的影响。煤价中枢下移背景下，预计市场煤占比高、布局需求旺盛省份的火电企业2025年盈利具备支撑。此外，区分不同电源来看，尽管新能源进入现货市场面临折价困境，但考虑高比例中长期持仓和部分市场的收益回收/补偿机制后，新能源结算电价相较现货电价稳定性明显提升；火电方面，较强的调节能力使其受益于现货市场不断拉大的峰谷价差，火电有能力在现货市场赚取溢价，建议关注调节能力更强的气机和高参数煤机。

电力央企并购重组有望加速，关注装机弹性较大的电力整合平台。2024年9月证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（并购六条），其中提到对于传统行业上市公司支持加大资源整合，合理提升产业集中度；结合五大发电集团目前未上市装机占比仍然较大，我们预计公用事业行业上市公司并购重组有望加速。具体来看，截至2023年末，五大发电集团中，华能集团、华电集团、国家能源集团、国电投集团、大唐集团未上市装机分别约为6700万千瓦、1.43亿千瓦、1.28亿千瓦、1.49亿千瓦、7300万千瓦，占集团总装机比例分别为27.5％、66.6％、39.4％、62.6％、40.1％。根据五大发电集团各电力业务平台定位，电投产融、华电国际、国电电力、大唐发电、龙源电力、远达环保装机增长弹性大，待注入装机占现有装机比例分别为404%、150%、80%、77%、66%（远达环保目前无在运装机）。

投资策略：1)供需定价逻辑演绎：一方面，现货市场全面铺开使得供需对电价的影响得到强化，此处供需既包括电力供需，也包括由煤炭供需衍生出来的煤价。展望2025年，在煤价中枢下移背景下，我们预计市场煤占比高、布局需求旺盛省份的火电企业盈利具备支撑，建议关注申能股份、浙能电力、华能国际等。另一方面，不同于新能源参与现货市场面临的折价困境，火电的调节能力使其受益于现货市场不断拉大的峰谷价差，建议关注调节能力更强的气机和高参数煤机。2）并购重组与上市公司质量提升：目前五大发电集团未上市占比仍接近50%，央国企改革背景下并购重组有望加速，其中五大发电集团下属各大电力业务整合平台有望迎来优质资产注入，建议关注装机增长弹性大的电力平台，如电投产融、远达环保、华电国际、国电电力、大唐发电、龙源电力等。上市公司提质增效重回报行动持续推进，看好红利属性较强的水电、核电板块，以及部分股息率较高的火电企业，建议关注长江电力、中国核电、浙能电力、申能股份等；同时，建议把握部分企业潜在的盈利、估值修复机会，建议关注三峡能源、中绿电等。

风险提示：政策推进不及预期的风险；电力需求不及预期的风险；煤炭价格大幅波动的风险；来水、来风、光照等自然资源条件不及预期的风险等。