中金公司：特朗普2.0的政策顺序及影响

中金公司发布研报称，特朗普未来四年执政或将基于两个底层逻辑，一是对拜登政府时期的政策进行纠偏，主要体现在控制通胀、限制移民和削减政府支出方面；二是实施重商主义经济策略，强调通过高关税保护本国产业并促进出口，这与二战后美国推崇的贸易自由主义相对立。

中金公司主要观点如下：

特朗普或采取“先关税、后减税、先省钱、后花钱”的政策顺序

在关税、移民、能源和外交国防四个领域率先施政，减税因为会扩大财政赤字或延后推行。

基准情形下，该行预测特朗普或在2025年第二季度推动部分关税落地，步伐或是渐近的。同时，共和党可能在2025年使用预算调解程序(budget reconciliation)推动立法，在特朗普上任后的100天内通过第一个涉及移民、能源和国防支出的法案，该法案中或将包含削减财政开支的内容。在随后的第二个法案中推行减税计划，时间点可能在下半年。

该行预计削减开支的领域可能包括：削减新能源消费端补贴、停止学生贷款减免、削减授权已经过期的联邦支出、精简政府部门及裁撤政府雇员、减少对其他国家军事援助等。这些措施或将在马斯克和拉马斯瓦米领导的政府效率部门(DOGE)指导和建议下完成。

从政策影响来看，该行提出四个猜想：

一是关税对通胀影响待观察。历史上，关税与通胀的关系没有那么简单直接，在经济本身通缩风险高于通胀风险之时，小范围关税政策可能不会推高通胀。但当前的背景是美国经济近几年经历过大通胀的冲击，目前通胀粘性仍然存在。在此情况之下，不排除大范围加征关税的通胀风险倒逼特朗普政府谨慎行动的可能性。

二是财政赤字未必大幅扩张。如果加征关税和削减政府开支落地的速度快于减税，那么财政可能会先向着紧缩方向发展。理想情形下，未来美国或采取“紧财政、松货币、宽信用”的宏观政策组合。在美联储降息深化，特朗普政府放松监管的帮助下，美国金融周期或进一步上行，经济周期扩张或将得以延续。

三是美国走向“金发女郎”经济。如果关税的通胀效应未必很显著，且财政赤字没有大幅扩张，美国经济或延续当前的趋势——既没有过度通胀，也没有大量失业，经济处于刚刚好状态。美联储在2025年上半年继续降息，货币政策回归至中性，下半年进入观望模式，政策取向视特朗普施政的效果而定。

四是美国与其他国家走向分化。历史表明被征关税的国家将面临出口需求下滑、贸易条件恶化、汇率贬值压力，该行不能低估这些风险在2025年发生的可能性。加征关税意味着其他国家的货币宽松力度或超过美联储，美元汇率保持强势，大宗商品承压，债券收益率下跌。这或许是特朗普1.0和2.0第一年的不同之处。