华创证券：政策修订两轮车行业供需共振 格局优化盈利提升

华创证券发布研报称，2024年两轮车行业供给政策再次变革，当下时点再次探讨行业逻辑，以新国标政策为脉络，梳理行业总量，政策影响，集中度和盈利提升几大关键问题，落地至中长期投资逻辑判断。该团队认为，23年以后未来几年内两轮车的投资逻辑，将与白电较为相似，即稳定的业绩增长叠加小幅估值提升，以及3-5%股息率，追求的是稳定的确定性收益。

以下为研报摘要：

2024年两轮车行业供给政策再次变革，于当下时点我们再次探讨行业逻辑，以新国标政策为脉络，梳理行业总量，政策影响，集中度和盈利提升几大关键问题，落地至中长期投资逻辑判断。

行业总量扩容，保有量天花板未至。2019年及以前行业产量数据或低估，销量统计口径有差异，我们预计2023年行业实际总量5000-6000万。2018起行业总量持续扩张，我们分析其驱动因素主要为：1)尾部出清的300家企业销量出现在统计口径;2)中高端产品需求增长;3)疫情抑制公共交通需求;4)各省强制换车政策刺激。展望后续，我们控制地理和气候条件影响，最悲观情景假设下，国内保有量天花板预计至少达到4.3亿辆，较2022年仍有5000万提升空间。

新国标政策：供给提门槛，需求促换新。2023年全国发生电动自行车火灾2.1万起、同比增长17%，两轮车监管政策落脚点为控制火灾安全风险。我们对比2019年和2024年国标政策分析影响：1)供给侧：提升优质厂商筛选门槛：2019年政策要求生产许可证转3C认证，直接出清约300家企业;2024年，新国标政策在3C认证环节，新增厂商供给配套审查，预计将大幅出清尾部企业，筛选优质供给，提升行业进入门槛。2)需求侧：以旧换新促进需求释放。2019年部分省市执行强制换车政策刺激需求增长，预计2025年以旧换新补贴刺激或延续，有望拉动需求增长。

拥抱稳定格局。2019年和2024年两次新国标政策监管，行业格局持续优化，奠定格局稳定基础。2023年CR10份额为85%，尾部份额出清很直接，但腰部份额集中同样重要，2019-2023年CR2提升了19%，而第3-第10名份额则下降了6%，当下CR2仍有提升空间，长期稳定向好的格局，是龙头释放盈利的必要条件。

向哪里要利润?短期产品结构，中长期渠道结构。稳定的格局是盈利提升的必要条件，产品结构、成本结构和渠道结构则是盈利提升的充分条件。2019年以来，头部品牌盈利提升主要来源于ASP和毛利率增长，背后驱动是产品对于差异化细分需求的满足，中长期看仍有持续迭代空间。而当格局趋向稳态后，品牌商和渠道商话语权将发生变化，品牌商有望重新进行利润分配。

投资策略：两轮车现阶段的投资逻辑，类似于白电在格局稳固后，2013年后的投资逻辑，其市值增长由稳定的业绩增长和小幅估值提升贡献，追求的是格局优化下的确定性收益。我们以雅迪控股和格力电器为例对比分析，2013-2020年格力投资逻辑，其市值增长基本由15%左右的利润复合增长+5%左右的估值增长贡献，考虑不到5%股息率后，投资格力将是20-25%左右的确定性回报;而2023年以后未来几年内两轮车的投资逻辑，我们认为将与白电较为相似，即稳定的业绩增长叠加小幅估值提升，以及3-5%股息率，追求的是稳定的确定性收益。