民生证券：2024年A股春季策略展望：江船火独明 2025-02-27

摘要1.实物消耗>GDP>上市公司盈利的边际变化不等式仍是问题的答案。我们曾在2023年12月发布的2024年度策略《诺亚方舟》中讨论了去金融化下实物世界的韧性。随着增加值率的下降以及财富的收缩，中国工业企业利润水平与GDP的关系重新回到了2001-2005年前后的状态（既没有2006-2007的需求高增长，也没有2010-2020时期金融化下的利润扩张）。量的回升远远快于价格是经济中的常态：在工业生产中，生产与产品出厂价格的差值在2023年末重新回升至供给侧改革以来的高点；而消费侧，出行人数的修复远远快于客单价，限额以下零售在量上更快地恢复。大部分指标都指示中国经济活动正在修复，大多主体活动得以保全甚至增长，但是财富的缩水和债务的负担正在让利润流失。随着表征中国经济活动的Wind克强指数修复到2022年以来的最高水平，其挂靠的相关指数（其中很多被市场理解为红利或者高股息）出现了较大幅度的跑赢。往后看，发达国家的库存去化基本到位，等待补库周期的开启，牛鞭效应对价格的压制可能有所缓解；从全球市场投资活动来看，投资率从2022年开始回落，造成了资本品和设备投资的走弱，当然其中一部分被产业链...